（来源：海量财经官方账号）

10 月 29 日晚，洋河股份（002304.SZ）披露 2026 年三季报。前三季度营业收入 118.22 亿元，同比下降 34.65%；归母净利润 18.31 亿元，同比下降 53.94%；扣非净利润 17.98 亿元，同比下降 52.15%。

真正扎眼的是被前三季度数据盖住的那一个季度。第三季度，洋河营业收入 12.81 亿元，同比下降 61.10%；归母净利润为亏损 7.71 亿元。而上年同期，这个数字已经是亏损 3.69 亿元。

今年 6 月的年度股东会上，管理层强调 " 以年为单位的调整 "，逻辑是去库存、稳价盘、修复渠道。半年报披露时，洋河在江苏省内被今世缘反超 13 亿元，合同负债从 103.44 亿元一路降到 43.04 亿元。

卖酒赚的毛利，付不起卖酒的费用

把第三季度单季的利润表摊开，会看到一个在白酒行业里很难想象的结构。

这一季，洋河营业收入 12.81 亿元，营业成本 5.70 亿元，毛利 7.11 亿元，毛利率 55.5%，这个毛利率同比还提升了 2 个百分点，说明产品结构并没有垮，卖出去的每一瓶酒本身仍然赚钱。

问题出在毛利之后。同一季度，销售费用 7.34 亿元。7.11 亿元的毛利，减去 7.34 亿元的销售费用，剩下的是负 2300 万元。换句话说，洋河这一个季度卖酒赚回来的钱，还没走出销售环节就已经花光了。

再往下，管理费用 4.35 亿元。销售费用率与管理费用率分别为 57.3% 和 34.0%，两项相加超过九成，同比分别上升 19.3 个和 20.9 个百分点。毛利之后还有一道刚性支出，国金证券测算，第三季度税金及附加占营收的比重同比上升 11.2 个百分点。白酒的消费税按销售额计征，与是否盈利无关，收入基数越薄，这一块在报表上压得越重。国金证券在 10 月 30 日的点评里把这个机制说得很直接：收入端缺乏回款支撑仍录得明显下滑，同时相对刚性的成本开支使得经营杠杆反向放大，盈利端受影响程度被放大。

需要说清楚的是，洋河前三季度其实在压缩费用，累计销售费用 23.94 亿元，同比下降 29.59%。费用率之所以飙升，不是花得更多，而是分母塌得更快。

一个季度比一个季度薄

收入的收缩是分三个台阶完成的。今年一季度，洋河营业收入 81.86 亿元，归母净利润 24.47 亿元；二季度营收 23.55 亿元，归母净利润 1.55 亿元，扣非净利润只剩约 0.21 亿元；到三季度，营收进一步降到 12.81 亿元，归母净利润由正转负。第三季度的营收，只有一季度的 15.6%。

公司前三季度营业成本 33.79 亿元，同比下降 35.36%，降幅与收入基本同步。但经营活动产生的现金流量净额只有 1.16 亿元，同比下降 88.04%；第三季度销售商品收到的现金 19.7 亿元，同比下降 57.7%。

这份报表与市场预期的落差，比同比数字更能说明问题。申万宏源在三季报前瞻中预计，洋河第三季度收入 26.4 亿元、同比下降 20%，单季利润 1.0 亿元、同比扭亏。实际交出来的是收入 12.81 亿元，不到预期的一半；利润是亏损 7.71 亿元。

把时间轴拉长，落差更直观。2023 年，洋河全年归母净利润超过 100 亿元，平均每天赚 2700 多万元；今年第三季度按 92 天计，平均每天亏约 838 万元。

十八个月来第一次回升的那个数

在白酒行业，合同负债是比利润更早的指标，它的本质是经销商已经打给酒厂但酒厂还没发货的钱。

洋河这条曲线的下行已经持续了很久：2025 年年初 103.44 亿元，年末 75.29 亿元，2026 年一季度末 54.15 亿元，半年报期末 43.04 亿元，十八个月缩水约六成。半年报发布时，这条线还没有看到拐头。

三季报里，它第一次往回走。期末合同负债余额 48.96 亿元，相比期初的 75.29 亿元仍下降 34.97%，但比半年报期末的 43.04 亿元增加了 5.92 亿元，环比回升 13.8%。

回升是真的，但把它放回同一张报表里衡量，分量有限。第三季度营收同比减少约 20.1 亿元，而合同负债一个季度回来 5.92 亿元，填补的比例不到三成。这一季营收加合同负债变动的合计口径，同比仍下降 51.2%。

公司解释称，合同负债下降主要系期末预收经销商货款以及应付经销商尚未结算的折扣折让减少所致。而环比回升，意味着经销商的打款意愿在最冷的那个季度里，止住了下滑。

同行已经开始环比修复

把洋河放在同一天披露三季报的白酒公司里看，差距不在降幅，而在方向。

泸州老窖（000568.SZ）前三季度营业收入 146.68 亿元，同比下降 36.58%，归母净利润 56.71 亿元。但第三季度单季，营收 41.95 亿元、归母净利润 13.32 亿元，环比分别增长 71.45% 和 111.12%。山西汾酒（600809.SH）第三季度营收 73.38 亿元，归母净利润 18.99 亿元，同比下降 34.52%，仍在盈利。古井贡酒第三季度营收 26.39 亿元，归母净利润 9544.93 万元，也在盈利。

更直接的对照是迎驾贡酒（603198.SH）：前三季度营业收入 48.29 亿元，同比增长 6.93%，归母净利润 15.75 亿元，同比增长 4.25%；第三季度营收 14.13 亿元，同比增长 4.25%，净利润 4.14 亿元，同比增长 8.58%。单季营收比洋河的 12.81 亿元还高，而且是正增长。

体量上的变化同样发生在这一季。古井贡酒前三季度营业收入 127.70 亿元，归母净利润 22.60 亿元，两项都高于洋河的 118.22 亿元和 18.31 亿元。

同一晚披露三季报的这几家公司里，泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等在第三季度都是盈利的，亏损的只有洋河。这也是 10 月 30 日早盘白酒板块逆势拉升、迎驾贡酒直线涨停、泸州老窖和今世缘跟涨时，洋河所处的那个位置。

截至 10 月 30 日，洋河股份总市值 534.64 亿元，总股本 15.06 亿股。