当地时间 10 月 29 日美股盘后，亚马逊交出了一份让市场 " 左右为难 " 的三季报。

财报显示，亚马逊当季营收 2019.44 亿美元，同比增长 12%；营业利润 280.76 亿美元，同比大增约 61%；经营利润率 13.9%，创下公司历史最高水平。

可就在同一份财报里，营收和每股收益均未达到市场预期，过去 12 个月自由现金流从上一年同期的流入 147.88 亿美元，转为流出 423.57 亿美元。

财报公布后，亚马逊股价在常规交易时段收跌 4.25%，盘后一度大跌超过 11%，现跌幅收窄到 7% 左右。

一句话概括：这份财报的主角不是利润表，而是利润表下面的现金流，以及更下面的资本开支。

EPS 不增反降

先看最让人疑惑的一组对照。

经营利润同比增长 61%，摊薄后每股收益却是 1.89 美元，低于上年同期的 1.95 美元，同样低于市场预期的约 1.96-1.97 美元。

原因很简单，2025 年第三季度，亚马逊计入了一笔与 Anthropic 投资相关的 95 亿美元税前收益，记在非经营收入里，把去年的利润抬高了。

反过来，本季度的其他非经营收入是亏损，加上利息支出明显上升，净利润只下降了约 2%。

所以这次 EPS 下滑基本是账面造成的，不能理解为经营状况变差了。

不过，只看经营利润也有陷阱。

有分析指出，最近四个季度的税前利润里，大约四成是非经营收益，主要来自二季度对 Anthropic 投资的重估，而且没有对应的现金流入。

但看经营利润（13.9%）的话，亚马逊的市值大约相当于最近四个季度经营利润的 25 倍。

13.9% 的利润率从哪来

主要原因在于，AWS 很强，零售也在改善。

其中，AWS 第三季度营收 459.84 亿美元，同比增长 39.3%，是连续第六个季度增速加快，也创下近五年最快增速；年化收入运行率约 1840 亿美元；

经营利润 177.73 亿美元，同比增长约 55%；经营利润率 38.7%，高于去年同期的 34.6%。

零售端收入增长温和，利润率却在明显提升。

北美经营利润 87.23 亿美元，比市场预期高 17.4%；国际经营利润 15.80 亿美元，比预期低 19.4%。

这说明物流网络、自动化履约和成本控制带来的效率红利还在释放。

还有一个容易被忽略的细节——研发费用 348.14 亿美元，同比增长 20.2%，费用率同比提高 1.2%。

在研发费用明显增加的情况下，经营利润率还能创纪录，说明主营业务自身的盈利弹性确实很强。

营收只增 12% 的 " 冤情 "

今年，亚马逊为了避开 7 月的 FIFA 世界杯，把 Prime Day 在多数主要市场提前到了二季度，去年这个活动全部落在三季度。

亚马逊测算，剔除这个因素，第三季度营收增速会高出约 4 个百分点。

也就是说，按可比口径，营收增速大约是 16%，并不慢。

同时，亚马逊线上商店收入 684.70 亿美元，同比仅增长 2%，是 2023 年初以来最慢的增速。

不过，这个数字是促销错期造成的，不能完全看作需求变弱。

广告业务的问题更直接。

第三季度广告收入 196.37 亿美元，同比增长 11%，低于市场预期的约 208.2 亿美元。

公司解释称，主要原因是 Prime Day 时点调整和其他时点因素，并预计四季度广告增速回到 " 高双位数 "。

将二、三季度合起来看，广告合计增长约 18.1%，低于上年同期的约 23%。

所以广告放缓确实存在，但比单季数字显示的要轻。

自由现金流 " 烧穿了 "

财报发布前一天，谷歌母公司 Alphabet 因自由现金流转负，创下上市以来最大单日跌幅。

两家公司接连大跌，让 "AI 资本开支 " 从 " 增长的燃料 " 变成了 " 回报存疑的负担 "。

而亚马逊的情况可以总结为——经营现金流还在增长，但资本开支增长得更快。

具体来看：

经营现金流：过去 12 个月为 1683 亿美元，同比增长 29%。主营业务的现金创造能力其实在变强。

资本开支：第三季度购置物业和设备支出 772.59 亿美元，远高于去年同期的 350.95 亿美元，也高于市场预期的约 574.7 亿至 587 亿美元，高出预期 30% 以上。过去 12 个月这类支出净额达到 2106.6 亿美元，同比增长 82%。

自由现金流：过去 12 个月流出 423.57 亿美元。第三季度单季流出约 334.56 亿美元，第二季度只有约 76 亿美元。

靠借债补缺口：第三季度长期债务融资流入 481.02 亿美元，季末长期债务达到 1731.25 亿美元。

Aptus Capital Advisors 的投资组合经理戴夫 · 瓦格纳说得很直接：" 自由现金流看起来是这份财报中最难堪的部分。"

他指出，亚马逊的经营业务产生了大量现金，但资本开支把这些现金全部吃掉了。

不过，更让市场不安的是指引。

亚马逊维持 2026 年约 2200 亿美元资本开支的计划不变，贾西还明确表示 2027 年支出会 " 显著增加 "，因为产能需要提前几年建设。

同时，四季度营收指引 2400 亿– 2470 亿美元，经营利润指引 285 亿– 335 亿美元，中值 310 亿美元，低于市场预期的约 329.9 亿美元。

5780 亿美元的积压订单

第三季度末，AWS 的积压订单达到 5780 亿美元，第二季度末是 4960 亿美元，同比增长达到三位数。

积压订单反映的是已经签约、但还没有确认为收入的合同金额。

贾西在电话会上说，公司目前平均约每 14 秒就部署一颗 AI 加速器，新增算力很快就被客户消化。

他还表示，2027 年的产能基本售罄，2028 年也有大量产能被预订。

贾西预计，AWS 在 2027 年和 2028 年的收入增速都将超过 40%，未来 5 到 10 年内可能成长为年收入万亿美元的业务。

他原话是，以前从没有过年收入万亿美元的业务，而我们未来 5 到 10 年内可能拥有两个。

同时，自研芯片也在加快。

使用 Graviton 和 Trainium 的客户，本季度累计节省了超过 20 亿美元，这两项芯片的收入承诺同比增加 20 倍以上。

亚马逊还计划在 2027 年底把 Trainium 芯片对外销售。

值得注意的是，二季度时亚马逊把全年现金资本开支预期从 2000 亿美元上调到 2200 亿美元，当时管理层表示，增量主要来自存储器价格上涨，而不是扩大既定产能计划。

多数 AI 产能已经签订了至少 5 年的合同，这让投资回报有更高的可见度。

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