财联社 10 月 30 日讯（编辑 夏军雄）美东时间 10 月 29 日，闪迪公布了 2027 财年第一财季（2026 年三季度）业绩。高盛随后发布研报指出，未来一段时间 NAND 闪存市场新增供应预计仍然有限，而 AI 数据中心需求增长正推动闪迪的业务结构持续改善。

该行上调闪迪 2027 年和 2028 年（日历年）每股收益预测，并维持 " 买入 " 评级。

高盛认为，闪迪的积极前景不仅来自当前 NAND 供需紧张，还受到数据中心业务扩张和长期供货协议的支撑。目前，公司已与 8 家客户达成 10 份长期供货协议，按照合同价格下限计算，总合同价值达到 940 亿美元。

不过，考虑到同行业公司估值倍数下降，高盛将闪迪 12 个月目标价从 2200 美元下调至 2000 美元。

AI 数据中心推动 NAND 需求结构转变

根据闪迪管理层提供的数据，2020 年数据中心仅占全球 NAND 行业 bit 需求的约 20%，目前这一比例已经上升至约 50%。公司预计，到 2027 年，数据中心在 NAND 市场中的占比将超过 55%。

财报显示，2027 财年第一财季，闪迪数据中心业务收入占比达到 43.5%，接近总收入的一半。管理层预计，该业务占比未来还将进一步提升。

高盛指出，闪迪已在多家超大规模云服务商客户那里取得企业级固态硬盘（eSSD）订单或项目进展。

除了传统的数据中心存储需求，AI 推理过程中的键值缓存（KV Cache）也成为闪迪重点关注的新增长来源。

闪迪管理层表示，随着 AI 模型处理的提示词越来越长、上下文窗口不断扩大，KV Cache 需求增长正提高 NAND 在 AI 基础设施中的重要性。

公司在今年 8 月投资者日已经强调这一趋势，并在最新财报沟通中重申相关判断。闪迪预计，到 2030 年，KV Cache 将占 AI 数据中心市场的约 35%。研报没有进一步明确这一比例的具体统计口径。

高盛认为，未来 NAND 市场新增供应仍将十分有限。在需求结构持续改善、供应扩张受限的背景下，闪迪有望受益于较为紧张的市场供需环境。

940 亿美元长期协议覆盖未来大量产能

数据中心需求增长正在转化为闪迪与客户之间更长期的供应安排。

根据研报，闪迪最新季度完成了此前已经宣布的两份长期供货协议，使累计协议数量达到 10 份，涉及 8 家不同客户，其中包括多家美国超大规模云服务商。公司将这类长期供应协议称为 NBMs。

截至目前，闪迪已签署协议按照合同价格下限计算的总合同价值（TCV）达到 940 亿美元，其中包含 165 亿美元的保障性承诺。上述两项金额均与此前披露保持一致。

按照公司披露的数据，现有长期供货协议覆盖 2027 财年约 50% 的计划 bit 产能，以及 2028 财年约 65% 的计划 bit 产能。这两个比例也与此前保持一致。

长期协议的作用在于，为部分未来供应量和合同价格提供一定保障，从而提高公司业务的可见度。

相比合同规模，更值得关注的是客户实际需求正在发生的变化。

闪迪管理层表示，多家客户此前低估了自身的 NAND 需求，目前已要求增加采购量或延长现有供货协议期限。

公司正在与现有客户讨论延长合同期限，同时继续与潜在新客户谈判。

对于客户提出的新增采购需求，闪迪表示，将以重新协商的、更高价格提供额外供应量。

这一变化表明，部分客户的实际 NAND 需求已经超过此前规划，而在供应相对紧张的情况下，闪迪有机会通过新增采购谈判争取更有利的价格条件。

盈利预测上修，利润率改善是关键

NAND 供需紧张和数据中心业务扩张已经反映在闪迪最新财务表现中。

闪迪 2027 财年第一财季实现收入 110.31 亿美元，同比增长 377.9%，环比增长 23.0%，高于 Visible Alpha 统计的市场一致预期 107.37 亿美元。

同期，公司 Non-GAAP 毛利率达到 85.1%，营业利润率为 80.4%，Non-GAAP 每股收益为 49.51 美元，较市场预期的 46.73 美元高出 6.0%。

不过，第一财季收入和每股收益均略低于高盛此前预测的 112.15 亿美元和 49.80 美元。

对于 2026 年第四季度，即 2027 财年第二财季，闪迪预计收入达到 122 亿至 126 亿美元，中值为 124 亿美元，高于市场预期的 120.84 亿美元。

公司预计第二财季毛利率为 84.5% 至 85.5%，Non-GAAP 每股收益为 55 至 57 美元，中值 56 美元，同样高于市场预期的 52.94 美元。

按照收入指引中值计算，第二财季收入预计同比增长 309.9%，环比增长 12.4%。这意味着收入仍将保持较快增长，但环比增速较第一财季有所放缓。

值得注意的是，第二财季收入和每股收益指引中值虽然高于市场一致预期，却分别低于高盛此前预测的 135.45 亿美元和 59.71 美元。

在最新研报中，高盛调整了闪迪未来三年的盈利预测。

按照日历年口径，高盛预计闪迪 2026 年收入为 389.70 亿美元，同比增长 336.4%；2027 年收入达到 604.12 亿美元，同比增长 55.0%；2028 年进一步增长至 759.18 亿美元，增幅为 25.7%。

尽管预计收入继续增长，高盛实际上分别将 2026 年、2027 年和 2028 年的收入预测下调了 1.8%、3.7% 和 2.0%。

与之形成对比的是，该行上调了未来每股收益预测。

高盛将 2027 年 Non-GAAP 每股收益预测从 261.22 美元上调至 280 美元，增幅 7.2%；2028 年预测从 302.96 美元上调至 350 美元，增幅达到 15.5%。2026 年预测则小幅提高 0.1%，至 172.37 美元。

收入预测下调而盈利预测上修，关键区别在于高盛对公司利润率作出了更积极的假设。

最新预测显示，闪迪 2027 年毛利率预计达到 84.1%，较此前预测提高 187 个基点；2028 年毛利率预计为 82.5%，较此前预测提高 275 个基点。

同期，营业利润率预测分别提高 244 个和 339 个基点，至 80.5% 和 79.0%。

在 NAND 供应增长有限、数据中心业务占比提高以及长期供货协议扩大业务可见度的背景下，高盛仍然看好闪迪的盈利前景。

维持买入评级，但目标价下调 9%

尽管高盛上调闪迪未来盈利预测，该行仍将公司 12 个月目标价从 2200 美元下调至 2000 美元，降幅约 9.1%，下调原因是估值倍数发生变化。

研报显示，高盛维持 110 美元的正常化每股收益估计不变，但考虑到同行业公司估值倍数下降，将用于估值的目标市盈率从 20 倍下调至 18 倍，并据此将目标价调整至约 2000 美元。

不过，高盛依然维持闪迪 " 买入 " 评级，并预计公司股价在最新财报公布后有望逐步恢复上涨动能。

该行指出，闪迪股价此前 30 天累计回落约 20%。财报发布前，其他存储企业表现强劲、闪迪管理层在季度期间释放积极信号，与公司股价近期调整形成了一定平衡。

高盛认为，闪迪最新财报及管理层展望在数据中心业务发展和股东回报方面释放了积极信号。

除数据中心业务收入占比提高外，闪迪最新季度还回购了 50 亿美元股票，累计回购规模达到 95 亿美元。在原有 200 亿美元回购授权中，目前仍有 105 亿美元额度可供使用。

高盛预计，公司未来几个季度的回购规模可能继续增加。闪迪还宣布实施一拆八股票拆分，计划于 11 月 19 日美股收盘后完成，11 月 20 日起按拆股调整后的价格交易。

在估值方面，高盛列出了三种不同情景。

基准情景下，公司正常化每股收益为 110 美元，适用 18 倍市盈率，对应约 2000 美元估值。

乐观情景下，正常化每股收益达到 132 美元，估值倍数为 20 倍，对应 2640 美元估值，较 10 月 29 日收盘价存在 98.5% 的潜在上涨空间。

悲观情景则假设正常化每股收益降至 88 美元，同时估值倍数压缩至 5 倍，对应估值仅 440 美元，潜在下跌幅度达到 66.9%。

高盛同时明确列出了三项主要下行风险：NAND 市场预期中的长期定价结构变化未能实现；长江存储持续推进其技术路线图；以及闪迪未能在企业级固态硬盘市场取得预期进展。

其中，NAND 长期定价结构能否发生变化尤为关键。

当前供需紧张有利于闪迪的盈利表现，但如果这种供需环境未能形成持续性的定价支撑，或者公司无法进一步扩大数据中心业务，其长期盈利和估值预期都可能受到影响。