【摘要】粤芯上市首日市值一度触及 1300 亿元，与其营收规模、盈利状况形成鲜明反差。这一估值分野的实质，不在于当期财务表现，而在于二线代工厂锚定的生态位不同：晶合集成绑定面板周期，承受周期折价；粤芯则以覆盖工业、汽车与 AI 互联的特色工艺组合，叠加硅光量产唯一性和大湾区产业链纵深，获得资本市场对稀缺性的提前定价。

但稀缺性溢价本质是提前定价，而非已经落袋的业绩。粤芯此前并非没有争议：重资产、长亏损、产能爬坡，业内一度担心其能否跑通；上市首日风生水起，则让市场重新审视其稀缺工艺卡位的价值。不过硅光投片量仍有限、汽车电子收入尚不足以独立支撑叙事，1300 亿市值隐含未来两三年工艺升级与量产复购兑现，节奏仍需跟踪。

真正的长期考验来自特色工艺的代际迁移，包括 CIS、OLED DDIC、汽车 MCU、PCIe Retimer 等高价值品类正被需求推向 28nm，而粤芯量产服务仍集中在 55nm 以上。谁先在 28nm 特色工艺平台上跑通良率、认证与量产，谁才真正拥有下一轮估值分野的定价权。

2026 年 10 月 13 日，粤芯半导体登陆创业板，开盘报 45 元 / 股，较 12.01 元的发行价高开 274.69%，总市值一度触及 1300 亿元；当日收盘涨幅收窄至 223.06%，市值仍高达约 1117 亿元。

然而，对比之下，营收规模相近且已实现盈利的晶合集成，市值稍有逊色。在半导体周期尚未全面反转、粤芯 2025 年仍巨亏 23.46 亿的背景下，资本市场为何给出如此激进的定价？透过现象看本质，这不仅是一场关于 " 新老叙事 " 的更迭，更是一场围绕特色工艺（尤其是 28nm 节点）高价值赛道的提前卡位。

资料来源：粤芯官网

看似相当，实则异质

粤芯与晶合集成表面看来十分相似，它们均为国内二线代工龙头，工艺重心都落在 55nm 以上的成熟区间，且都不拥有先进制程的 " 光环 "。2026 年上半年，粤芯营收 17.77 亿元，同比增长 68.76%，在 A 股五大晶圆代工厂中增速最高；晶合集成营收 59.57 亿元，而增速只有 14.59%。但综合来看，粤芯的规模较小，在增速上的领先不完全具有特殊含义。

这两家工厂真正的分野在于其下游周期。晶合集成的 " 旧叙事 " 高度集中于显示驱动芯片（DDIC），其业绩节奏与面板周期深度咬合。2026 年上半年，晶合集成净利润同比下滑 26.12%，公司方面将原因归结为市场竞争加剧及固定资产折旧影响。DDIC 赛道的估值逻辑的确带有周期股的折价，面板价格一波动，驱动 IC 的订单就跟着起落，代工厂的产能利用率也被拖着走。周期影响层层传导、逐级放大，资本市场很难给一个与面板周期强绑定的代工平台支付成长溢价。

粤芯的 " 新组合 " 则刻意避开了这条单一轨道。招股书及投资者关系披露显示，粤芯围绕集成电路、功率器件和光电融合构建了 MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT 及 SiPho 等八大工艺平台，覆盖 180nm 至 55nm 多个制程节点的特色代工服务。更关键的是其客户与终端结构：累计合作客户超过 200 家，包括华为、中兴、OPPO、vivo，以及广汽、小鹏、比亚迪等主流车企，深度嵌入大湾区电子信息与新能源汽车产业链。2025 年，工业控制及汽车电子收入合计 5.43 亿元，占主营业务的比例为 21.64%，绝对规模尚小。

粤芯是广东省首家进入量产的 12 英寸晶圆制造企业，填补了珠三角集成电路制造环节的空白。在一个设计公司高度密集、终端需求旺盛却长期缺乏本地可靠产能的区域，一座满产运转的 12 英寸特色工艺厂本身即具有基础设施意义上的稀缺性。这种近水楼台的产业链位置，构成了估值溢价的第一层基础。截至 2025 年末，粤芯月产能 6.33 万片，产能利用率 96.38%，产销率 99.47%，基本处于满负荷状态。在成熟制程产能整体过剩的舆论氛围中，一个区域性的供需闭环可以在相当程度上对冲行业性的价格下行压力。

硅光 /CPO：估值放大器如何生效

" 新组合 " 解释了粤芯为什么不怕被面板周期拖累；而 1300 亿市值里超出基本面支撑的那部分究竟从何而来，则要归因于硅光与 CPO 概念。

从工艺能力看，粤芯的硅光布局并非停留在概念阶段。公司于 2024 年底推出 12 英寸 90nm SiPho 工艺平台，截至 2026 年 9 月累计投片量已超过 7000 片，产品覆盖 400G、800G 及 1.6T 可插拔硅光光模块应用，并正在导入 3.2T NPO 产品线。

根据沙利文的数据，截至 2026 年 4 月末，粤芯是中国大陆当时唯一具备 12 英寸硅光晶圆大规模量产能力的代工企业。在 AI 算力互联需求爆发的窗口期，这种 " 唯一性 " 就是最硬的定价筹码。CPO 市场 2027 年有望突破 50 亿美元，2029 年 1.6T CPO 产品出货量预测已从此前的约 200 万个大幅上调至约 900 万个。粤芯正在推进 65nm 硅光及光电融合工艺研发，目标正是从可插拔光模块向近封装光学（NPO）和光电共封装（CPO）演进。

45nm 至 90nm 恰好是硅光 /CPO 电芯片的核心工艺区间，也是粤芯现有 55nm 至 180nm 平台向上延伸的自然落点。国内具备 SiGe BiCMOS 或 SOI 特色工艺且能承接 CPO 电芯片制造需求的代工厂屈指可数，粤芯的 " 唯一 12 英寸硅光量产 " 标签，使其成为这一轮 AI 互联行情中二级市场最直接的代工标的。

一级市场多年培育所积累的工艺资产、创业板新股中晶圆制造标的的稀缺性，叠加 2026 年 AI 算力投资的高景气，三重因素在同一时点交汇，把硅光从长周期预期拉到了即期估值面前，成为直接的估值催化剂。

但催化剂的效力，取决于其未来转化为报表收入的速度。截至 2026 年 9 月，粤芯硅光平台的 7000 片累计投片量，相对于其 6.33 万片的月总产能，仍然是一个很小的比例。硅光业务目前更多处于客户导入和工艺验证阶段，距离大规模量产复购拉动的收入放量，尚有明确的时滞。CPO 的真正规模化放量，行业共识指向 2027 年，2026 年的渗透率尚在个位数区间。换言之，当前市值中硅光溢价的兑现，依赖于未来两到三年内工艺平台的顺利爬坡和订单结构的实质性切换。

冷思考：1300 亿市值的 " 未兑现承诺 "

要更深入地理解这一点，需要回到特色工艺自身的演进方向。成熟制程内部同样在发生结构性的代际迁移，数据 " 收发—处理—传输—显示 " 的需求持续增长，正把多个高价值品类从 55nm/65nm 推向 28nm 乃至更紧凑的节点。

在显示驱动侧，柔性 OLED ASP 从 2024 年的 21 美元降至 2025 年的 17 美元，成本压力迫使 DDIC 沿着 55nm → 40nm → 28nm 的路径持续下沉，28nm OLED DDIC 采用高压制程，工艺复杂度和良率控制难度显著高于中低端节点。

在图像传感侧，车载 CIS 出货量 2025 年突破 8.3 亿颗，晶圆代工产能正在向 28nm 与 22nm 车规平台倾斜，ISP（图像信号处理器）作为 CIS SoC 的核心模块，28nm 已成为兼顾性能与成本的主流选择。

在高速互联侧，PCIe Retimer 的制造工艺正从 28nm 节点起步，2026 年 AI 服务器 PCIe Retimer 出货量预估达 2500 万颗，而这一品类的技术演进方向是向 16nm 及更先进制程迁移，意味着 28nm 是参与竞争的 " 入场券 " 而非终点。

在控制与逻辑侧，汽车 MCU、工业控制 MCU、Memory Controller 等品类同样将 28nm 视为标配主战场。晶合集成 28nm 逻辑工艺平台已完成开发并开始试产逻辑 IC，计划进一步延伸至 22nm；四期项目新增 5.5 万片月产能，明确聚焦 40nm 及 28nm 制程。华虹的产能规划同样覆盖 28nm 与 40nm。

这种制程分布对粤芯的估值含义是双重的。一方面，它确认了粤芯所选择的 CIS、信号链、光电融合等赛道，其长期需求确实在向 28nm 集中，赛道的含金量并不因 " 成熟 " 二字而打折。

另一方面，它也暴露了粤芯当前工艺平台与这一终局之间的落差，粤芯的量产服务集中在 55nm 以上，28nm 特色工艺平台的规模化量产能力尚未在公开信息中得到验证。当晶合的四期产能已经锚定 28nm、华虹在同一节点持续加码时，粤芯若不能在未来两到三年内完成从 55nm 主力平台向 28nm 高价值平台的实质性跨越，其在硅光和汽车电子上的 " 新组合 " 叙事将面临制程能力的硬约束。

特色工艺的竞争从来不是 "28nm 以下 " 与 "28nm 以上 " 的简单二分，而是在每一个具体品类上，谁的工艺成熟度、良率控制和客户认证进度能够率先匹配终端迭代的节奏。

回到估值的现实约束。粤芯招股书明确预计最早于 2029 年实现盈利，2025 年末累计未弥补亏损为 100.81 亿元。重资产模式下，晶圆厂折旧是刚性成本，产能满不满都要摊进利润，2026 年上半年归母净亏损 10.52 亿元，亏损主要即来自高额固定资产折旧与持续研发投入。即便亏损幅度在逐年收窄，从 " 研发流片驱动的产能爬坡 " 切换到 " 量产复购驱动的盈利释放 "，仍需要跨越订单结构、产能利用率和产品组合三道门槛。

需要冷静看待的是，当前市值已把远期乐观预期提前反映，因而对工艺平台兑现的时间表更为敏感。粤芯的处境之所以值得玩味，正在于预期反转，从重资产投入、持续亏损、产能爬坡的公开数据看，市场此前对粤芯并非没有疑虑，业内一度担心其能否跨越亏损期；如今硅光标签和上市首日表现，却让公司呈现出逆风翻盘的一面。

但反转越强，越需要后续量产数据来夯实——硅光 7000 片投片对应的收入体量，在 25.82 亿元的 2025 年总营收中占比有限；工业与汽车电子 5.43 亿元的收入，尚不足以独立支撑抗周期的叙事。晶合集成的案例恰恰说明，即便已经盈利、营收规模三倍于粤芯，市场对一家 DDIC 主导的代工厂给出的估值上限依然清晰可见。

粤芯获得的溢价，本质上是资本市场为 " 未来三年工艺升级成功、硅光放量兑现、大湾区闭环深化 " 这一组条件同时成立所支付的期权费。期权有价值，但期权价值最终仍要由量产、营收和盈利来行权。

中国二线代工厂的估值分野，并不在于谁今天的亏损更少或营收更大，而在于谁在下一轮特色工艺制程迁移中占据了不可替代的生态位。

粤芯用硅光的唯一性和大湾区的产业链纵深，为自己赢得了一张高价的看涨期权；而 28nm 节点所勾勒的竞争终局则提醒市场，这张期权的行权价，是工艺平台上一次不容有失的跨越。