日均 Token 消耗早已破万亿，毛利率却从 17.7% 一路滑到 9.4%。派想未来——这家由 PPTV 创始人姚欣再创业做起来的 " 算力版滴滴 "，正在冲刺港交所，账本却不太好看。

先看它站的是什么风口。AI 大模型开始收费后，卖 Token 的 " 工厂 " 成了最吸金的赛道之一。海外，被黄仁勋称为 "AI 工厂的台积电 " 的 Fireworks AI 在 7 月拿到 15.05 亿美元融资，估值升至 175 亿美元；国内，10 月 12 日，上海 AI Infra 企业无问芯穹确认完成 23 亿元 C 轮融资，累计融资额达 43 亿元。硅基流动、派想未来等企业也纷纷向港交所递交上市申请。

派想未来是一家独立分布式云计算服务商，业务始于边缘云计算服务领域，2025 年营收已达 7.7 亿元。按灼识咨询口径，它是中国最大的独立 AI 云计算服务商。创始人姚欣是曾创立 PPTV 的 "80 后 " 学霸，退出 PPTV 后在 AI 算力爆发前悄悄布局了这条赛道。

不建机房，做 " 算力版滴滴 "

Token 工厂，通俗说就是规模化生产推理服务的 " 车间 "，把电力、芯片、模型和数据持续转化为可计量、可调度、可定价的模型调用能力。传统云计算巨头走的是 " 中心化大厂 " 逻辑：全国建几个超级数据中心，靠长途光纤把算力输送给用户。这种模式在需要超低时延、海量并发的场景下容易撞上物理瓶颈。

派想未来不这么干。它不自建数据中心，而是用 " 蜂群思维 " 搭分布式算力网络：社会上存在大量分散、闲置、异构的第三方算力资源，海量算力需求与分散未充分利用的算力供给之间存在重大错配。公司搭起调度平台，把这些资源当成 " 私家车 " 汇聚管理，再以最优方式部署给客户。

姚欣在采访中把公司比作 " 算力版滴滴 "：不采购、不持有大规模 GPU 服务器与数据中心，不自主搭建自有智算园区，全部算力资源向外采购整合，再通过自研分布式调度系统匹配供需。核心资产不是硬件，而是一套分布式云计算架构和统一调度平台。靠这套调度能力，公司盘活了全国 1340 多个县市的 4600 多个闲置节点，把算力下沉到网络最边缘。

招股书显示，通过分布式调度，公司 GPU 利用率在 2025 年一直超过 75%，远高于行业 40%-50% 的平均水平，模型推理成本理论上可下降超过 80%。

这也不是姚欣第一次创业。2004 年，还在华中科技大学读研一的他，为解决同学在宿舍看球赛直播卡顿的问题，抓住 P2P 技术 " 人越多越快 " 的特性，休学创办了 PPTV 的前身 PPLive。PPTV 一度坐拥 4.5 亿全球用户，成为仅次于优酷的全国第二大视频平台，2014 年被苏宁集团收购。2018 年，姚欣与老搭档、华科学弟王闻宇再度联手成立派欧云，如今一起带领派想未来冲刺资本市场。IPO 前，姚欣及其配偶吕姗姗通过数家实体合计控制约 48.05% 的股份投票权，王闻宇间接持股 10.17%。

营收两年翻倍，越卖越亏

商业模式上，派想未来按算力使用量或使用时长计费，主要付费客户包括大型互联网企业和中小型 AI 创业企业。2023 年至 2025 年，收入从 3.58 亿元增至 7.70 亿元，复合年增长率达 46.6%。

其中边缘云计算服务收入分别为 3.58 亿元、5.48 亿元、6.51 亿元，长期占总收入 84% 以上。AI 云计算服务收入则从 2023 年的 26.5 万元暴涨至 1.19 亿元，2025 年同比增长超过 10 倍，占比提升至 15.5%，成了招股书重点渲染的第二增长曲线。

但毛利率明显下滑：综合毛利率从 2023 年的 17.7% 滑落到 2024 年的 12.3%，再到 2025 年的 9.4%，近乎腰斩。净亏损分别为 1.89 亿元、2.94 亿元和 2.23 亿元；剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项后，经调整净亏损仍从 0.37 亿元扩大到 1.05 亿元。

亏损根源主要出在快速增长的 AI 云业务上。2025 年其 AI 云计算毛利率为 -10.7%，2023 年、2024 年分别为 -91.3% 和 -95.1% ——亏损在收窄，但至今仍是 " 亏本买卖 "，而收入占比越来越高，拖累了整体毛利率。

问题出在定价权。AI 云业务提供 GPU 算力和现成大模型接口（MaaS），收入主要来源于模型 API，按 Token 收费。但 Token 价格不是派想未来定的，而是模型官方定价。据爱分析的报道，派欧云的定价页面和 DeepSeek、GLM、Kimi 等官方 API 文档定价一致。Token API 是同质化商品，用户切换供给方的成本极低，即便大模型厂商推理算力供给不足，派想未来也难以溢价收费。

成本端，GPU 算力多是租赁而来，2025 年 GPU 资源成本 1.17 亿元，几乎追平整体 AI 云收入 1.19 亿元。每多提供一个 Token，就要多付一笔 GPU 租金。滴滴的抽佣定价权在自己手里，派想未来却是上游被模型厂商掌握定价权、下游客户可一键切换，两头受挤压。

需求端确实紧俏，日均 Token 消耗早已破万亿。但需求旺盛不等于赚钱能力。招股书也提示：随着使用量增加，客户可能要求降低定价，部分客户可能选择其他云服务提供商，公司为维持或增加收入或需在销售及营销上投入更多支出，对毛利率产生不利影响。低毛利率并非一时阵痛，而是 " 租卡—转售 Token" 模式的天然限制；算力中介赛道门槛低、同质化严重，突围并不容易。

上市倒计时，只剩两个多月

公司的经营命脉压在极少数大客户身上。2023 至 2025 年，前五大客户收入占总营收比重分别达 92.5%、89.5%、79.0%。面对大客户，回款周期较长：通常授予边缘云计算服务客户一至三个月的信贷期，贸易应收款项分别为 0.9 亿元、1.5 亿元、1.68 亿元，周转天数分别为 83 天、79 天及 75 天。应收款项中分别有 93.6%、88.1% 及 74.9% 为应收五大客户款项。

从客户收取按使用量计算的费用，与向供应商付款之间存在时间差，导致经营现金流错配。报告期内经营现金流净额分别为 -0.35 亿元、-0.41 亿元、-1.36 亿元。运营颇为依赖融资：累计股权融资额分别为 0.6 亿美元、0.6 亿美元及 1.06 亿美元，计息银行借款分别为 0.44 亿元、0.74 亿元及 0.81 亿元，逐年攀升。

更急的压力来自赎回条款。派想未来背后站着蓝驰创投、创世伙伴、华业天成等投资机构，以及百川智能王小川、前微软 Azure 中国区总裁申元庆、元气森林唐彬森。估值从 2021 年天使轮后的 4600 万美元，到 2025 年 B 轮后的 4.69 亿美元，再到 2026 年 5 月底 6 月初完成的 B-2 轮，投后估值达 5.76 亿美元。

根据 Pre-IPO 投资人入股时约定，如果到约定期限没完成 " 合资格上市 "（原定投后七年，2025 年 4 月 B 轮时缩成五年），或 VIE 结构失效、被终止，投资人有权按原投资额的 150% 外加应计股息，把股份卖回给公司。2025 年 6 月，公司与投资人签订补充协议，递交上市申请后赎回权 " 暂停行使 "；但如果港交所拒绝申请、公司主动放弃上市，或 2026 年 12 月 31 日前没能完成上市，赎回权将恢复。

派想未来 2025 年 6 月首次递表，后招股书失效，2026 年 6 月 10 日才重新递表。距离这条上市考核线，只剩两个多月。风口之上，Token 工厂的生意确实火热，但迈入资本市场后，新故事终要回到真金白银的账本上。