内容提要：

智谱股价从 2980 港元跌至 480 港元，市销率仍高达 57 倍；Anthropic 冲刺 2 万亿美元估值，市销率却仅 23 至 31 倍。同一赛道，两套定价逻辑，中国人工智能股票会重蹈思科覆辙吗？

一、当 " 中国版 Anthropic" 先涨为敬。

Anthropic 递交招股书的消息传到香港，最先跳起来的不是华尔街，而是智谱的股价。

10 月 27 日，这家被称为 " 中国版 Anthropic" 的 AI 公司盘中一度拉升 13%。一个尚未定价的美国 IPO，成了中国 AI 股的情绪催化剂。这种传导本身就值得玩味：市场在用别人的招股书，给自己拉升股价找理由。

智谱的股价曲线足够刺激。1 月以 116.2 港元发行，6 月冲到 2980 港元，二十五倍。然后限售解禁与增发接踵而至，到 10 月下旬只剩 444.6 港元，从高点回撤 85%。截至 11 月 3 日，480.4 港元的收盘价，距离巅峰仍有超过 8 成的距离。

营收端的故事倒是另一番景象：2026 年上半年收入 9.54 亿元，同比增长近四倍，API 业务成了真正的引擎。摩根士丹利的分析师说，智谱目前仅能满足约一成的 AI 需求，瓶颈一旦打开，增长才刚开始。

问题在于，市场已经把 " 瓶颈打开之后 " 的想象，提前塞进了股价里。智谱目前仍处于亏损状态，上半年归母净亏损超过 20 亿元。对于这类公司，利润没有意义，市销率才是标尺。

按上半年营收年化推算，智谱的 ARR（年度经常性收入）约 5.57 亿美元（37.1 亿元人民币），对应 317 亿美元市值，市销率 57 倍。如果看 2028 年市场预测的 30 亿美元营收，市销率降到 10.6 倍。两个数字之间，隔着的是整整两年的增长兑现，而市场显然选择了先信为敬。

二、Anthropic 的估值反而 " 便宜 "？

把 Anthropic 放在同一把尺子下，画面会有些反直觉。

截至 7 月底，Anthropic 的 ARR 已达 650 亿美元，媒体报道的上市估值区间在 1.5 万亿至 2 万亿美元。按此计算，市销率为 23 到 31 倍。若以 2028 年 2000 亿美元营收估值目标倒推，则进一步降至 7.5 到 10 倍，大体与微软和苹果这类成熟巨头的 10 倍上下市销率差不多。

也就是说，一家增速骇人、亏损同样骇人的 AI 公司，但在人工智能核心技术上全球领先并甩了智谱好几条街的公司，在上市定价上反而显得比已上市的智谱 " 克制 "。智谱 57 倍的市销率，是 Anthropic 中值估值的两倍有余。如果以 Anthropic 的定价为锚，智谱当前股价所隐含的溢价，大约在 75% 到 135% 之间。这个结论之所以刺眼，是因为它颠倒了 " 美国泡沫大、中国估值合理 " 的直觉叙事。至少在 PSR 这个指标上，香港市场给智谱的标价，比美国一级市场给 Anthropic 的标价更激进。

当然，两边的可比性需要打折扣。Anthropic 的 ARR 是实打实的订阅与 API 收入，客户结构以全球开发者与企业为主，定价权更硬。智谱的收入增速虽快，但毛利率在 2026 年上半年跌至 26.4%，研发开支却攀升至 21.31 亿元。高增长靠的是高强度投入换来的，每一块钱收入背后的资本消耗，远高于 Anthropic 披露的 85% 毛利水平。市销率不衡量这些，它只衡量市场愿意为每一块钱销售额付多少钱。而市场愿意为智谱的每一块钱付更多，恰恰是因为它更小、更早、更缺乏参照系。

三、思科的幽灵与透支的边界。

2000 年 3 月，思科市值触及 5555 亿美元，登顶全球。当时它的市销率约 31 倍，恰好落在 Anthropic 估值区间的高端。泡沫破裂后，思科股价跌去九成，用了二十多年（2021 年）才重新接近那个高点，市值至今仍比巅峰低两成。但思科的营收从 189 亿美元增长到 633 亿美元，翻了逾三倍。公司没有垮，生意还在扩长，只是 2000 年前的股价把未来二十年的成长一次性透支了。

智谱会走思科的老路吗？没有人能现在回答。但有一个结构性的差异值得警惕：思科卖的是路由器，客户买了就要用，折旧周期以年计。AI 大模型公司卖的是 API 调用，按量付费，客户随时可以切换。

智谱的 API 收入增长确实凶猛，但开发者黏性建立在模型能力领先的基础上。一旦迭代放缓，或者价格战开打，ARR 的增速曲线可以比上升时更陡地掉头。

Anthropic 的招股书里同样写着，未来十年算力与云服务的承诺支出至少 5180 亿美元。这笔钱花出去，换回来的是收入还是沉没成本，取决于模型是否持续领先。而领先这件事，在 AI 行业以月为单位折旧。

智谱的股价给了 Anthropic 投资者一种奇特的信心：看，中国同行在二级市场能拿到 57 倍 PS，我们 23 倍贵吗？这个逻辑的脆弱之处在于，它用一个可能高估的锚，去论证另一个锚的合理性。思科当年也是这么看别人的。

技术创新是真的，估值透支也是真的。两件事并行不悖，只是买单的人往往只记得前者。

事件发生于 2026-11-03 国外 , 国外