华润置地打包南通万象城与临沂万象汇两座购物中心，大悦城以天津大悦城单资产入池，星河拿出深圳龙岗星河 COCO Park，拟募集规模分别为 54.05 亿元、55.55 亿元和 16.86 亿元。

11 月 3 日，华夏华润置地、华夏大悦城、红土创新星河三只商业不动产 REITs 同日获深交所审核通过，并在证监会层面完成注册，合计拟募集规模约 126.5 亿元。

据交易所公告，华润置地打包南通万象城与临沂万象汇两座购物中心，大悦城以天津大悦城单资产入池，星河拿出深圳龙岗星河 COCO Park，拟募集规模分别为 54.05 亿元、55.55 亿元和 16.86 亿元。

资料显示，商业不动产 REITs 被视作公募 REITs 扩围的下一块拼图，试点于 2025 年 12 月 31 日启动，此前全市场已上市 REITs 共 78 只、融资 2099 亿元。

首批 4 只产品在 2026 年 4 月 24 日获准注册，合计募资 145.18 亿元，并于 6 月完成上市；到首批产品上市时，全市场已受理 21 只商业不动产 REITs，拟募集资金超过 600 亿元。

而在扩容之外，更值得关注的是定价环节的收紧。

三只产品均沿用 " 公募基金＋资产支持专项计划 " 的成熟架构。华夏基金担任华润置地、大悦城两单的基金管理人，中信证券担任这两单的专项计划管理人；星河一单的管理人为红土创新基金，专项计划管理人为深创投红土资产管理（深圳）。

原始权益人的构成，决定了三单在资产选择上的不同取向。

华润置地控股与华润置地（成都）将江苏南通、山东临沂两座在营购物中心打包入池，中粮置业投资将天津大悦城整体注入，星河实业（深圳）则拿出位于深圳龙岗的 COCO Park。

资产年龄相近，城市能级却分属三档。南通万象城 2018 年投入运营，临沂万象汇 2019 年投入运营，两项目总建筑面积分别约 26.99 万平方米和 17.21 万平方米；天津大悦城 2011 年 12 月开业，建筑面积 31.16 万平方米，可租赁面积 8.98 万平方米；龙岗星河 COCO Park 于 2012 年 9 月开业，商业可租赁面积约 5 万平方米。

三单走到同一天，路径并不一致。

星河一单 3 月 10 日申报、3 月 16 日获受理，华润置地一单 4 月 28 日申报、5 月 27 日进入问询，大悦城一单 7 月 28 日申报、8 月 21 日进入问询。

华润与星河均在 10 月 19 日回复问询，半个月后与后来者同时拿到注册批文。

估值层面的分化，比募资规模更清晰地标出了三单资产的差异。

华润置地一单的调整幅度最小，南通万象城评估值由 38.50 亿元降至 37.62 亿元，下调 0.88 亿元，降幅 2.29%；临沂万象汇由 15.50 亿元降至 15.25 亿元，下调 0.25 亿元，降幅 1.61%。两项目合计由 54 亿元降至 52.87 亿元，整体下调 2.09%。

天津大悦城评估值由 65.01 亿元降至 63.02 亿元，减少 1.99 亿元，降幅 3.06%，也是三单中唯一单资产估值超过 60 亿元的产品。

星河一单的比例下调最深，龙岗星河 COCO Park 评估值由 22.35 亿元降至 20.2 亿元，减少 2.15 亿元，降幅 9.62%，约为大悦城一单的三倍。

三单资产还有一个共同底色，出租率都在高位。

天津大悦城截至 2026 年 3 月底出租率 98.43%，龙岗星河 COCO Park 在 2023 年至 2025 年末分别为 99.87%、99.01% 和 99.34%，华润置地两项目在问询阶段披露的出租率也接近满租。

满租证明的是当下现金流稳定，却同时意味着铺位填充带来的增量空间已接近见底。

租金要继续增长，只能依靠单价提升、业态调改和客群结构优化，而这些恰恰是评估模型中最需要假设、也最容易被问询的部分。

经营规模提供了另一组参照，天津大悦城 2025 年销售额超过 40 亿元，客流量 2830 万人次；龙岗星河 COCO Park 在招募说明书中预计 2026 年可供分配金额 7130.73 万元，对应净现金流分派率 4.23%，2027 年为 7064.17 万元、4.19%。

两组数据指向同一个结论，资产处在成熟期，现金流可预测性高，成长弹性有限。

对以现金流折现定价的公募 REITs 而言，成熟期资产的下调压力，往往不来自出租率，而来自增长假设被重新校准。

星河一单的问询回复，把这种校准过程写得最清楚。

评估机构同时调整了出租率、市场租金单价、预测期租金增长率、长期增长率、收缴率与折现率，并调整了评估基准日，一轮参数修正后，估值减少 2.15 亿元，降幅 9.62%。

图 2：三只 REITs 底层资产评估值变化

华润置地一单的回复口径更简洁，评估机构基于审慎性原则调整估值假设，两项目合计下调 1.13 亿元。

大悦城一单下调 1.99 亿元，幅度居中，但申报时 65.01 亿元的评估值较账面值增值 150.27%，资本化率 5.25%，折现率 6.25%。

募资额与评估值的比例，则呈现另一种分布。

按申报口径，华润置地一单拟募集 54.05 亿元，相当于调整后评估值的 102.2%；大悦城一单的 55.55 亿元相当于 88.1%；星河一单的 16.86 亿元相当于 83.5%。

需要说明的是，拟募集规模为申报时的预计数，募集资金与资产评估值在口径上并不完全对应，最终发行规模仍待询价与发行公告确认。但三单留出的折让厚度确有差别，星河一单的折让最厚，与其单资产、单城市、参数敏感度更高的特征相互呼应。

原始权益人的自持安排，是另一重定价约束。

华润置地此前公告表示，指定全资附属公司拟作为战略投资者，认购发行份额总数的 20% 至 30%。自持比例越高，原始权益人与二级市场投资者的利益绑定越紧，也让发行定价少了一分单边博弈的空间。

注册只是发行流程的起点，三单接下来要经过询价、发售与上市，最终发行规模、分派率与二级市场定价，才是这轮 " 放行加折价 " 的真实答案。

已披露的分派率提供了一个观察基准。

大悦城一单申报时预计年化分派率 4.43%，星河一单 2026 年、2027 年分别为 4.23% 和 4.19%，处在当前产权类 REITs 的中等水平，能否在询价中被接受，取决于投资者对租金增长的信心。

最后，三单均是单城市或双城市资产，区域周期与单一商圈景气的波动会直接传导至分派现金流，后续能否通过扩募分散风险，取决于原始权益人的储备资产厚度与运营输出能力。