截至 10 月 27 日，约 150 家医药公司披露三季报。前三季度归母净利，药明康德涨 60.64%，恒瑞医药涨 20.38%，凯莱英只涨 6.49%。第三季度单季，恒瑞 88.92%、药明 136.67%、凯莱英 81.49%，三家一起加速。加速的原因却不是同一个。

累计分化，单季收敛

累计数分化得开，单季数挤在一起。前三季度归母净利，药明康德 193.98 亿元、恒瑞 69.23 亿元、凯莱英 8.52 亿元；到第三季度单季，三家增速又一起跳到 80% 以上。

这一起加速不是行业一起变好，是三笔不同性质的钱撞在同一个季度：恒瑞多了对外许可，药明多了卖股权收益和更靠后的订单，凯莱英多了多肽与寡核苷酸的新单。三个增速不能加总，只能分开看。

创新药：老药被压价，新药被保护

第十二批国家集采 7 月 31 日开标，65 种药品中选、规模约 600 亿元，11 月起执行，价格由医保这个单一买方定。但 2026 年 4 月 15 日的国新办吹风会上，医保局把界线划了出来：「创新不集采，集采非创新」，谈判药的保护期还从获批首年延到整个协议期。

这条界线在恒瑞报表上是两本账。前三季度仿制药收入 76.05 亿元、降 16.41%；创新药 138.71 亿元、增 17.05%，占药品销售 64.59%。创新药内部也在分化：抗肿瘤只增 3.13%，非肿瘤增 75.36%。

被集采砍掉的那块，用授权填。对外许可确认收入 27.81 亿元、增 31.12%。这门生意没有边际成本：权益卖出去，不建产能、不铺销售队伍，首付款直接进利润表。

但授权挣的钱和卖药不是一回事。扣非净利只增 11.70%，经营现金流反降 13.90%，因为按履约进度确认收入，钱要等对方按节点付。三生国健是例证：前三季度净利增 47.29%，第三季度单季只剩 3.65% ——与辉瑞那笔首付 12.5 亿美元的双抗授权，首付款去年已确认完。

这笔钱全行业在抢。据国家药监局 9 月披露，今年中国创新药对外授权突破 1200 亿美元；据制药在线统计，首付款只占 4.2%。总包是期权，首付款才是现金。

卖产能：订单回来了，回来的速度不一样

药明的加速有一半不是主营。第三季度归母净利 83.18 亿元、增 136.67%，其中约 24.14 亿元来自出售联营企业药明合联股权，扣非 59.05 亿元、增 49.85%，归母增速是它的 2.7 倍。

扣非那部分来自订单结构。药明康德做的是 CDMO（替药企做工艺开发和代工生产的合同研发生产组织），分子从临床前走到后期和商业化，订单放大、固定成本被摊薄，毛利率因此抬到 54.20%；截至 9 月末在手订单 767.4 亿元、增 36.4%。

但软肋在客户：2026 年上半年来自美国客户的收入占 77.1%，比 2025 年全年的约 72% 还在升。美国法院的初步禁令让国防部「中国军事企业」名单暂停执行，属程序性救济，非终局。

凯莱英是同一行业里的另一头：单季净利增 81.49%，靠多肽、寡核苷酸、抗体偶联药物增 50.20%，小分子只增 3.59%。老品种拖、新品种拉，分化在业务结构里。

检验：利润回来了，收入没有

检验最弱。2026 年 8 月，国家医保局发布检验类价格项目立项指南，把项目并成 662 个主项目，同检同价、试剂不得另收费。28 省试剂联盟集采进入第二年，肿瘤标志物、甲状腺功能降幅超过 50%。

需求端还被三只手按住。按病种打包付费落地后，检验从收入变成成本，三级医院检测量同比降 12%；结果互认让跨机构重复检测少 15%；套餐解绑压缩了人均项目数。这个行业收入等于患者数乘人均项目数乘复检频次乘单价，后三项都在降。

体外诊断的利润是省出来的，不是赚出来的。34 家已披露三季报，26 家营收正增长。据银河证券测算，上半年板块营收增 4.4%、净利增 30.4%，利润跑在收入前面：迪安诊断营收降 3.30%、净利增 2160.87%，靠信用减值损失从 2.15 亿元降到 0.22 亿元。

真正在赚的是把仪器装进医院、靠试剂复购的平台公司。新产业上半年海外试剂收入增 32.20%。一次装机、持续耗试剂，单个项目被替代也换不掉整台机器。

分化的准确说法是：同样在三季报里赚钱，钱的来源不是一个。仿制药由集采定价，创新药由医保和商保谈判定价，产能由海外订单定价，检验由医院在成本账里定价。四个买方、四套账本。往后看三件事：恒瑞的药品销售什么时候跟上，药明的在手订单能不能继续增加，检验量什么时候止跌。

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