（来源：深圳房产在线）

10 月 29 日，万科把 2026 年三季报摊在了桌面上。

数字不算意外，但还是让人心里一紧：前三季度营收 1050 亿，同比砍掉三成半；归母净亏损 239.44 亿。第三季度单季又亏了 89.93 亿。

好消息是，亏损确实在收窄。去年同期亏 280 亿，今年少亏了 40 多亿，单季减亏幅度超过四成。但 " 少亏 " 和 " 不亏 " 之间，隔着的不是一层纸，是一堵墙。

把时间轴拉长，账本更刺眼。2023 年万科还揣着 121.63 亿的归母净利润，2024 年直接翻脸亏掉 494.78 亿，这是万科上市三十多年来头一回年度亏损。2025 年更狠，885.56 亿，成立以来最大单年亏损纪录。加上今年前三季的 239 亿，不到三年，1620 亿灰飞烟灭。

1620 亿什么体量？万科账上所有盖好没卖掉的现房，按账面价值全算上大概 1144 亿。把这堆房子全甩出去，还不够填这个坑。

优等生交出这种答卷，问题显然不在 " 花钱大手大脚 " 这个层面。

大头是 " 缩 " 没的，不是 " 花 " 没的

很多人第一反应是查账：钱被谁吞了？

答案没那么狗血。2025 年那 885 亿亏损里，资产和信用减值损失吞掉了约 561 亿。万科自己在年报里写得很清楚：新增计提存货跌价准备 208.3 亿，资产减值损失合计 219.3 亿，同比暴增超过两倍。

说白了，大部分钱没有流进谁的口袋，而是在账面上原地蒸发了。

逻辑很朴素：万科手里攥着一堆地和房，当年拿地的时候按那个市价记的账。现在房子卖不动，价格也撑不住，会计上就得把这笔资产的价值往下调。调下来的差额，就是亏损。

一块地当年账上值 10 块，现在市场只认 6 块，那 4 块钱的落差，必须认。而且这账还没提完。万科账上存货仍有 3737 亿的盘子，其中现房 1144 亿、在建 1788 亿、没开发的土储 779 亿。只要房价不回头、地价不回暖，剩下的存货就还得接着往下调。亏损不是一刀切完的，是钝刀子割肉，一年一刀。

但光说账面游戏，就太天真了

减值能解释大头，解释不了全部。

万科在 2025 年年报里自己承认了一句话：即使剔除减值影响，公司全年仍录得较大规模经营亏损。主业本身在失血，这是绕不过去的事实。

市场冷的时候卖项目，基本都是折价出手。钱是回来了，但比当初投进去的少一截。更扎眼的是毛利率。今年前三季度，万科整体税前毛利率只剩 6.6%，开发业务更是薄到 5.2%。卖一套、结一套，赚的钱盖不住利息。

截至三季度末，万科有息负债 3488.3 亿，货币资金 524.5 亿。按 3% 的年利率粗粗一算，一年光利息就过百亿。这钱是实打实要从口袋里掏出去的，一分不能少。

造血能力也在报警。2025 年全年经营性现金流是负的，近十七年来头一遭。今年前三季度经营性现金净流出 22.2 亿，虽然同比收窄了六成多，但仍然是流出状态。

一边资产在缩水，一边现金在往外淌。两头一夹，1620 亿就是这么攒出来的。

万科不是没挣扎，但杯水车薪

大股东深铁确实在输血。今年 5 月，万科与深铁就 220 亿股东借款签署补充协议，担保物范围一路扩大到应收账款、项目未来收益权，抵质押率拉到 60% 至 100%。但深铁自己的日子也不好过，2025 年归母净利润亏了 375 亿，主要原因就是对联营企业万科的长期股权投资确认了投资亏损。

债券展期也在推进。2026 年 6 到 12 月，万科到期公开债规模合计 101.2 亿，6 到 7 月集中到期的 4 只正在走整体展期流程。展期能换时间，但换不来利润。

万科也在想办法盘活资产。前三季度盘活优化和新增产能 195 亿，交付了 3.4 万套房，经营服务业务全口径收入 438 亿，同比微增 0.5%。泊寓出租率稳在 92.5%，万物云和万纬物流好歹撑住了场面。但这些跟 3488 亿的有息负债摆在一起，分量差得太远。

收入端不企稳，亏损端就收不住

看亏损的同时，别忽略另一条下滑曲线。

万科 2023 年全年营收还有 4657 亿，2025 年只剩 2334 亿，今年前三季度拢共 1050 亿。卖得越来越少，价格也越来越软。开发业务结算面积前三季度只有 510 万平方米，贡献收入 602.9 亿。进项在缩，而且缩得很快。

这是个死结：要还债得有现金，要有现金得卖房，要卖房得有人买。而买房的人，现在普遍在观望。9 月底出台的购房贷款贴息政策确实让部分刚需房源热了起来，但政策覆盖的是 120 平以下、150 万以下的首套，跟万科手里大量在建项目和土储的定位，未必对得上。

收入端找不到支点，亏损端就很难真正收窄。

万科的账本，行业的镜子

万科曾经是地产圈里风控最严、口碑最稳的那一档。郁亮喊 " 活下去 " 的时候，同行还在抢地王。就这么一家公司，三年亏掉 1620 亿，被存货和负债压得喘不过气。

它都走到这一步，那些底子不如它的，处境可想而知。

1620 亿不是一个抽象的数字。它背后是房价往下走的每一平米，是卖不出去的地，是那些年高价拿下的项目在今天的市场里重新定价的结果。万科的亏损表，就是整个房地产行业过去三年的一张体检单。

至于 " 钱去哪了 "，答案不复杂：大头没丢，是缩了；小头是真金白银在失血。万科现在做的，就是跟时间赛跑。看是存货变现的速度快，还是减值继续吞噬利润的速度快。

这场赛跑，还没到终点。

数据口径说明：1620 亿为 2024 年归母净亏损 494.78 亿、2025 年归母净亏损 885.56 亿与 2026 年前三季度归母净亏损 239.44 亿之和；减值及存货数据引自万科 2025 年年报及深交所互动易披露；经营亏损口径参考万科 2025 年年报原文表述。本文不构成投资建议。