来源：光大证券研究

26Q3 白酒板块报表端继续出清、降幅有所收窄。26Q3 单季度 14 家主要白酒样本公司（剔除顺鑫农业，下同）实现总营收 685.11 亿元、同比 -9.60%，扣非归母净利润 246.41 亿元、同比 -11.91%，收入与扣非净利润降幅相较 26Q2 有所收窄。考虑茅台 26Q3 营收及净利润在板块内占比约 60%/80%，剔除茅台后样本公司合计总营收与扣非归母净利润同比 -23.54%/-44.94%。26Q3 扣非净利率 35.97%、同比 -0.95pct，剔除茅台后扣非净利率同比 -6.76pct。净利率承压主要来自销售费用抬升，26Q3 销售费用率 12.49%、同比 +1.60pct，剔除茅台后销售费用率同比 +5.64pct，估计系旺季酒企加大费用投放拉动动销、但收入承压下费用摊薄有所滞后。26Q3 毛利率同比 +0.23pct（剔除茅台后毛利率同比 -0.14pct）、整体较为平稳，另外 26Q3 税金率有所下降、贡献正向缓冲，或与酒厂生产与销售节奏有关。26Q3 销售收现同比 -6.19%（剔除茅台后同比 -16.99%）、较 26Q2 降幅收窄 , 剔除茅台后经营活动现金流净额同比高增。整体来看 26Q3 在财务低基数下有所改善。

茅台保持韧性，区域酒龙头出现改善。分板块和结构看，26Q3 高端酒 / 次高端酒 / 区域地产酒收入同比 -7.40%/-16.53%/-13.30%，扣非归母净利润同比 -8.59%/-30.43%/-48.11%。高端酒的韧性主要来自茅台，26Q3 茅台总营收 / 扣非归母净利润同比 +3%/+3%，茅台酒表现稳健，系列酒在低基数下收入明显修复，五粮液和老窖报表仍在出清。次高端板块收入及扣非净利润同比降幅相比 26Q2 有所收窄，其中汾酒继续调整节奏，水井坊在去年同期低基数下收入恢复正增，舍得酒业利润端有所改善。区域地产酒收入降幅收窄、利润下滑幅度扩大，主要受洋河和古井影响（26Q3 洋河扣非净利润 -6.5 亿元，古井扣非净利润同比 -69%），金徽酒短期利润也有承压。但局部仍有亮点，古井 26Q3 收入端恢复正增，今世缘和迎驾贡酒 Q3 收入增势延续、利润端释放弹性，特别是今世缘 Q3 利润增幅超市场预期，现金流情况也有所改善。

需求有待修复，品牌分化明显，酒企产品矩阵延伸，2C 端渠道布局强化。今年双节动销整体反馈相对平淡，行业需求仍有待修复，各价格带与品牌之间分化较为明显。酒企经营层面，一方面产品矩阵延伸，以性价比较高的产品贡献新增量，如茅台三季度以茅台 1935 为主的系列酒贡献核心增量，老窖特曲 60 版表现较优，今世缘淡雅产品受益于所在价格带的成长红利以及市场份额提升、销售继续增长。另一方面，在商务需求相对偏弱的背景下，酒企加大对于 C 端消费、宴席等场景的布局，茅台 "i 茅台 " 渠道改革已取得成效，老窖围绕礼赠宴席等场景匹配资源投入，地产酒如迎驾、今世缘在宴席场景的消费仍有增长，在省内相应的市场份额也有提升。

风险分析：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，费用投放效果不及预期风险。

发布日期：2026-11-04