在当时当下的资本市场中，几乎所有行业都可以经历短周期内的资本共振，来迎接属于自己的行情，唯独长坡厚雪餐饮消费业，很长时间一直处在相对低位。

现阶段的资本市场中，很多上市餐饮企业确实没有长期的信任积累，导致研究的样本缺乏说服力，很难讲现阶段餐饮行业的新业态，究竟是商业模式的进化，还是一两家企业的宣传噱头。

当我们把视角放宽，其实有不少知名的全球餐饮大牌，值得我们去评判现阶段中国餐饮行业的叙事，比如百胜中国。11 月 3 日，百胜中国发布三季度，总收入录得 35 亿美元，同比增长 8%；经营利润达 4.51 亿美元，同比增长 13%。不计及外币换算影响，系统销售额同比增长 3%，显然要强于餐饮大盘。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

但拆分财报后我们发现，百胜中国作为手持两大洋品牌的国际大牌餐饮企业，实际增长依旧来自一颗 " 中国心 "。

01

肯德基，必胜客也要靠加盟才有增量了

三季度，百胜中国总收入录得 35 亿美元，同比增长 8%，自 24 年以来，百胜中国的营业收入一直处于正增长的区间内，似乎并没有被消费趋势所影响。拆开来看，2026 年上半年，收入 64.09 亿美元，同比增长 11%；经营利润 7.95 亿美元，同比增长 13%。剔除汇率折算影响，两项增速分别为 5% 和 7%。

从上半年的经营数据来看，增长的主要原因来自于扩店。剔除汇率后约 5% 的收入增长，主要来自约 4% 的净新增门店贡献和 1% 的同店销售增长。扩大网络贡献了大部分增量，已有门店的增收仍然较慢。

利润也主要由肯德基推动。剔除汇率后，上半年肯德基经营利润增加约 3100 万美元，必胜客增加约 900 万美元，前者贡献集团约 65% 的经营利润增量。

正因如此，百胜中国也在想方设法地提高开店速度，而最简单的答案就是：开放加盟。

上半年，百胜中国净增 1196 家门店，是上年同期 583 家的两倍。加盟店占净增门店的比例由约 26% 提高至 40%，更多扩张投入由加盟商分担。三季度净增门店 692 家，创单季度新高，其中加盟店占比达到了 44%。

其实过去很长一段时间里，百胜中国对加盟的态度是相对审慎的，肯德基前中国事业部主席苏敬轼曾解释，" 适合肯德基加盟的市场条件不存在，合格的加盟商几乎找不到 "，加盟模式的 " 信任成本 " 和 " 管控成本 " 太高，直营是更稳妥、甚至更赚钱的选择。

那么为什么现在又放开了加盟呢，其实这和过去几年餐饮行业万店扩张和数字化发展有紧密的关系。在数字账本取代台账后，现阶段品牌的管理难度远没有此前大。品牌方卖给加盟商的已经不是一块招牌了，可以将整个物流体系、管理体系嵌入加盟商，百胜也是这么做的。

其实更关键的是，现阶段中国餐饮已经进入存量竞争阶段，行业增速从过去的两位数回落到 3.2%，不靠规模攫取份额，就只能被对手抢份额，而直营的开店速度太慢了。

02

买断必胜客，百胜中国要靠自己发展了

三季度百胜中国经营层面最大的变化是，完成对必胜客品牌中国内地所有权的收购，作价 12 亿美元。在中国内地经营必胜客 36 年后，从独家特许经营商变成了品牌所有者，也让百胜中国的资本开支出现了阶段性的高增。

必胜客原有的 3% 授权费覆盖直营与加盟餐厅。直营店交出的授权费，直接减少门店利润；加盟商投入的餐厅，百胜中国也要按相应净系统销售向百胜集团付费。

百胜中国透露，费用节省完整体现后，扣除增值税影响，必胜客餐厅利润率和经营利润率各提高约 2.8 个百分点，折算到集团各约 0.6 个百分点。这部分收益从 8 月交割后开始形成，肯德基和塔可贝尔继续保留原有授权安排。

品牌买断后，两条收益路径同时改善：直营店少了一项持续支出，加盟网络的收益也减少一层对外支付。基本扫清了扩张的障碍。

管理层同时透露，2027 至 2028 年计划将必胜客年净新增门店数从 600 家提升至 800 家以上。必胜客的扩店速度可能是下一阶段百胜中国的增量核心。

当然，所有事情都是一体两面的，想要拿走更多利润，百胜中国就要承担更多的风险。

截至 2026 年 3 月底的过去十二个月，必胜客对应的税后授权费约 6200 万美元。相对 12 亿美元对价，这部分费用节省对应约 5.2% 的融资前税后静态收益率。

此前，销售下降，授权费也会跟着减少；收购后，12 亿美元已经投入，销售变化不会相应调减买断价格。系统销售扩大，免付授权费的金额随之增加；销售下滑，节省金额就会收缩。百胜中国保留了更多上行收益，也对必胜客未来的经营承担了更深的资本风险。

6 月底，集团现金及现金等价物、短期投资、长期银行存款及票据账面合计 20.74 亿美元；2026 年 15 亿美元资本回报计划也继续保留。收购增加了品牌收益，同时也占用了资本、带来融资支出。

百胜中国的增长，仍是一门不断复制成熟品牌的生意：肯德基提供主要利润增量，加盟和低投入店型扩大覆盖，必胜客买断让更多收益留在集团。

从明面上来看，未来可预见的一段时间内，肯德基、必胜客的增量，必然还是开店扩规模。

03

ASP 下滑，国际大牌也在押注外卖

二季度，必胜客同店交易量增长 13%，订单均价下降 11%；肯德基同店交易量增长 4%，订单均价下降 3%。两个品牌同店销售最终都只增长 1%。

两个品牌都在增加消费场景，但路径有所不同。肯德基通过咖啡、轻食等吸引更多小额订单；必胜客继续推进大众化，以实惠产品和一人食等订单降低消费门槛。订单变多了，每笔订单带来的收入却下降，交易量增长因而没有转化为同等幅度的销售增长。

最核心的原因是渠道变化。二季度，外卖占集团自营销售的 54%，上年同期为 45%，已经贡献过半自营销售。管理层测算，骑手成本增加对餐厅利润率形成约 1.4 个百分点的压力。

放在行业里看，艾媒咨询口径 2025 年中国在线餐饮外卖市场规模约 1.75 万亿元，占全国餐饮大盘的比重约 24.5%。现阶段餐饮行业不搞外卖，确实很难觅得增量。

骑手成本是新增订单的直接代价，管理层测算其对餐厅利润率形成约 1.4 个百分点的压力。百胜中国的对冲手段是运营提效，多店经理、集中招聘培训和数字化排班减少重复管理，租约谈判和低租金点位控制场地支出。

从费用构成的表现来看，百胜中国做得还不错，今年三季度的成本结构中，原材料（食品及包装）、员工成本的成本占比变化不大，但是物业租金下滑了 120bp，带动了利润率的上升。

或许商业地产最大的竞争对手之一，真的是外卖。

04

中国餐饮行业实际上已经进入了模式领先

回看过去一年百胜中国的变化，其实用一句话就可以总结：从曾经的西学东渐，带着更强的管理和标准化流程来改造国内的餐饮市场，逐步转向为本地化学习。

无论是放开加盟也好，押注外卖也罢，其实都是百胜向中国学习的过程。

如果把这件事放在更高维的角度去讲，以数字化为核心，履约网络配套的现阶段新餐饮商业模式，中国就是全球最先进的市场。

《2026 中国餐饮连锁化发展白皮书》显示，国内餐饮线上化率两年内攀升至 37%。全球主要餐饮市场里，没有第二个市场把这么大的盘子跑在即时履约网络上。

为了在这样的市场里活下来，行业过去一两年被逼出了三套硬能力，极致的外卖运营，百胜中国把外送占比做到 54% 仍守住 16.1% 的餐厅利润率；放权的加盟网络，蜜雪冰城用加盟加供应链把门店开到 4.6 万家；模块化的小店型，WOW 店、小镇店、肩并肩咖啡档口把单店投资额一路压低。

这些模式的成色，正在海外市场接受检验。中国连锁经营协会发布的出海品牌 50 强榜单显示，50 个品牌的海外在营门店总数已达 6801 家；《2026 中国新茶饮产业供应链创新发展白皮书》统计，截至 2026 年上半年，至少 40 个中国茶饮品牌在海外开出 9805 家门店。

蜜雪冰城海外门店 4378 家、覆盖 17 个国家，上半年海外营收 12.8 亿元，同比增长 18.2%；霸王茶姬海外门店 399 家、进入 8 个市场，二季度海外 GMV 同比增长 114.3%。

历史上有过一个几乎同构的先例。7-Eleven 创始于美国南方公司，1973 年伊藤洋华堂取得日本经营权，1990 年南方公司陷入破产危机，次年伊藤洋华堂收购其 70% 股权。此后便利店模式的创新中心整体转移到日本，单品管理、密集开店、鲜食体系都由日本团队定义，再反向输出全球。

今天麦当劳全球溢价增持中国业务、百胜集团把必胜客中国品牌所有权作价 12 亿美元卖给中国团队，与三十年前那笔交易的结构如出一辙，区别在于这一次被定价的不是门店网络，是全球最大餐饮市场的方法论。

三十年前我们研究肯德基怎么开连锁，今天轮到海外研究中国怎么把餐厅做成数据生意和效率生意。（作者：言舟）