2025 年，百济神州（HK6160） ( 688235.SH ) 第一次扭亏，2026 年三季度又交出一份利润增速远超收入成绩单：

营业总收入 127.74 亿元，同比增长 26.8%；其中产品收入 125.60 亿元，同比增长 26.2%。归母净利润 27.85 亿元，同比增长 304.3%。

同时，百济神州（HK6160）把全年营业收入预测从 "449 亿元至 462 亿元 " 上调至 "463 亿元至 470 亿元 "。利润预测同步上修，营业收入扣除经营成本费用从 "65 亿元至 71 亿元 " 上调至 "84 亿元至 90 亿元 "，扣除经调整的经营成本费用从 "115 亿元至 122 亿元 " 上调至 "131 亿元至 137 亿元 "。

这是年内第三次上调，原因是 " 得益于公司截至第三季度的业绩表现以及对年内后续业绩的预期 "。一、泽布替尼：一款药撑起的全球 BTK 王座

泽布替尼是百济神州（HK6160）几乎所有利润故事的起点。

2025 年全年，这款 BTK 抑制剂全球销售额 39.3 亿美元，从 2020 年的约 0.4 亿美元一路拉起来；同期伊布替尼从 94.4 亿美元降到 52.0 亿美元，阿卡替尼增长乏力。

2026 年三季度，泽布替尼单季收入 13.9 亿美元，同比增长 34%，仍是全球 BTK 抑制剂里营收规模最大的单品。

第一代 BTK 抑制剂伊布替尼存在脱靶效应带来的安全性短板，泽布替尼在选择性上做了优化，凭借 " 同类最佳 " 的临床特征，在美国 BTK 抑制剂的新患者份额中持续领先。换句话说，这是一次代际切换，且由公司主导。

据阿斯利康（AZN）年报及 PW Consulting 数据，2020-2025 年泽布替尼全球销售额从约 0.4 亿美元升至 39.3 亿美元，伊布替尼同期从 94.4 亿美元降至 52.0 亿美元；2025 年四季度，泽布替尼单季销售额已超越伊布替尼与阿卡替尼。它是唯一在 ALPINE 头对头研究中，证明无进展生存期 ( PFS ) 优于伊布替尼的 BTK 抑制剂。

2025 年泽布替尼美国销售增长 45.5%、欧洲增长 66.4%；2026 年上半年欧洲再增 41.9%，其他海外市场增长 87.3%，为增速最快区域。欧洲与新兴市场合计收入占比，已从 2024 年的约 26.4% 升至 2026 年上半年的约 29.4%，渗透率仍低。

2026 年上半年，泽布替尼全球销售 161.27 亿元，同比增长 28.7%；其中美国 113.90 亿元，增长 27.2%；欧洲 26.02 亿元，增长 41.9%；中国 13.16 亿元，增长 16.3%。美国仍然是核心引擎，欧洲在爬坡，中国的增速明显放缓。

BTK 抑制剂在中国市场的竞争密度远高于海外，后来者的跟进和医保框架下的价格压力，会让国内增速回到一个更平缓的区间。管理层在 8 月投资者交流中给出的判断是：美国 CLL/SLL 新患份额已超过 50%，当前平均持续治疗时间约 42 个月，尚未成熟，收入还远未到峰值。

我们要观察的，是美国新患者份额的维持成本，阿卡替尼的竞争和后续 BTK 降解剂的出现，以及泽布替尼的临床优势能不能持续转化为处方选择。二、索托克拉与 BTK CDAC：血液瘤的纵深

泽布替尼之后，百济在血液瘤上的布局不是 " 再做一个 BTK"，而是把 CLL 全程治疗的三个关键机制都握在手里：BTK 抑制剂 ( 泽布替尼 ) 、BCL2 抑制剂 ( 索托克拉 ) 、BTK 降解剂 ( tacabrutideg ) 。三款产品覆盖一线持续治疗、固定疗程联合、耐药后线承接。

百济神州（HK6160）是全球唯一在慢性淋巴细胞白血病 ( CLL ) 三大关键机制上同时拥有同类最佳或潜在最佳产品的企业，这意味着它卡住了整条治疗路径的入口。

离商业化最近的是索托克拉 ( BCL2 抑制剂 ) ，它已于 2026 年 5 月获 FDA 加速批准，用于既往接受过至少两线系统治疗 ( 含 BTK 抑制剂 ) 的 R/R MCL 成人患者；在中国也已获批用于 R/R MCL 和 BTK 抑制剂经治的 CLL/SLL。

管理层给出的时间表是：预计 2026 年第三季度末至第四季度初在美国正式商业化上市。

BCL2 的定位是 " 下一代同类最佳 BCL2"：效价 IC50 为 0.014nM，维奈克拉是 0.20nM；对 BCL-xL 选择性 2000 倍，维奈克拉是 325 倍；半衰期约 5 小时，维奈克拉约 26 小时，短半衰期意味着剂量爬坡期间 TLS 监测可以简化。

全球 BCL2 抑制剂市场预计从 2025 年 28 亿美元增至 2035 年 139 亿美元，维奈克拉之外近十年没有第二个获批产品，索托克拉面对的是一个 " 大市场、少玩家 " 的进入姿态。

如果一线 CLL 的联合方案数据能站住，它有机会成为泽布替尼之后的第二个血液瘤支点。

再往后是 BTK CDAC ( tacabrutideg ) 。这款降解剂针对的是 BTK 抑制剂耐药后的患者群体，tacabrutideg 是口服、可穿透血脑屏障的 BTK 降解剂，可降解野生型和多种突变型 BTK。CaDAnCe-101 关键性 2 期研究在 R/R CLL 患者中已达到总缓解率主要终点，公司预计 2027 年年中基于二期数据递交 R/R CLL 的加速批准申请。

全球 BTK 抑制剂耐药后市场 2028 年预计约 28 亿美元，它的战略意义不只是多一个产品，而是补全 " 泽布替尼耐药后用什么 " 的拼图。患者对泽布替尼耐药后，百济手里还有一张牌可以打。

这两款产品合在一起看，意义大于各自单看。索托克拉联合泽布替尼的一线 CLL 三期已启动，BTK CDAC 联合索托克拉的固定疗程方案计划 2027 年启动三期。如果联合方案数据站得住，百济在 CLL 上就从 " 单药持续治疗 " 进入 " 固定疗程 + 耐药后线 " 的二维矩阵，这是从单品公司向血液瘤平台公司过渡的关键一步。三、实体瘤：从概念验证切向注册临床

实体瘤管线在 2026 年完成了一轮集中兑现，进展比市场之前预期的要快。

离注册最近的是三个项目，BGB-B2033 ( GPC3 × 4-1BB 双抗 ) 在二线及以上 HCC 中单药客观缓解率超过 30%，已获 FDA 快速通道和欧盟孤儿药资格，二线 HCC 的 3 期研究计划 2026 年四季度启动，一线联合替雷利珠单抗和贝伐珠单抗的三药方案已入组超过 70 例。

BG-C9074 ( B7-H4ADC ) 已启动 3 期 Starstone-301 研究，用于一线卵巢癌维持治疗，6mg/kg 剂量下治疗相关≥ 3 级不良事件发生率约 26%，不到同类在研 ADC 在未筛选人群中发生率的一半，这是它切维持治疗场景的核心差异化。

BGB-43395 ( CDK4 抑制剂 ) 联合来曲唑一线治疗 HR+/HER2- 乳腺癌的 3 期已启动，3 期剂量下 ORR 约 70%，400mg 剂量下中性粒细胞减少症总体发生率仅 21%、未观察到≥ 3 级事件。

第二梯队在做数据读出和注册规划，BGB-58067 ( MTA 协同型 PRMT5 抑制剂 ) 已获 FDA 孤儿药资格用于胰腺癌，2026 年 ESMO 公布首批临床数据，重点是非小细胞肺癌并呈现初步脑部活性证据。

BG-C477 ( CEA ADC ) 获 FDA 快速通道资格用于 CEA 高表达 NSCLC，ESMO 公布首批概念验证数据。这两个项目预计 2027 年向三期迈进。

实体瘤最值得重视的，是 " 从首次人体试验到关键性研究约两年半 " 这个节奏。五个项目完成概念验证，三个已进入或即将进入注册临床，这说明靶点选择、分子质量和全球临床执行体系具备可复制性。

替雷利珠单抗 ( PD-1 ) 是现成的全球化底座：2026 年上半年全球收入 29.84 亿元，同比增长 12.9%，已在 50 余个市场获批，为后续管线提供可复用的商业化网络。不过早期数据转化为后期成功的概率在创新药（886015）里从来不是线性外推，还要继续观察二线 HCC 和一线卵巢癌维持治疗两个三期研究的入组速度和中期信号。四、毛利率、费用率、现金流都在改善

创新药（886015）早期烧钱是常态，关键是随着收入放大，研发和销售费用率有没有下降，毛利率有没有提升，经营现金流有没有转正。如果收入涨、费用涨得更快，规模就没有意义。

2026 年三季度 GAAP 毛利率 88%，上年同期 86%；经调整后的产品销售毛利率从 86% 升到 90%。泽布替尼在全球产品组合中的占比继续提升，而它的毛利率高于替雷利珠单抗和安进（AMGN）授权产品；同时两款核心产品的生产成本在下降，两个因素叠在一起，把毛利率往上推。

根据指引，全年研发费用、销售及管理费用合计 333 亿至 348 亿元人民币，费用率从 2025 年的约 79.7%，降到 2026 年指引的 70.9%-75.2%，下降约 4.5 到 8.8 个百分点。

按公告采用的 2026 年 11 月 1 日汇率折算，2026 年前三季度经营活动现金流净额约 80 亿元人民币；自由现金流约 73 亿元人民币，接近翻倍。其中，三季度单季自由现金流约 32 亿元人民币，同比增长 34%。

毛利率、费用率、现金流都在改善，这是盈利质量比较实的信号。

百济神州（HK6160）证明了一件事：中国创新药（886015）能长出全球竞争力。如果索托克拉和 BTK CDAC 能顺利接棒，百济神州（HK6160）从单品公司到血液瘤平台公司的跨越就算过关了。