21 世纪经济报道记者季媛媛

2026 年的中国创新药 BD，呈现出一组容易被误读的图景。

国家药监局数据显示，2026 年上半年，我国创新药 BD（商务拓展）共达成 81 笔合作，交易总额约 1100 亿美元，已达 2025 年全年总额的 80%，创历史同期新高。

另据海通国际统计，2026 年全年预计将有八款 BD 授权品种披露全球 III 期临床数据，十余款品种启动或新增全球 III 期临床。随着后续海外研发突破与商业化落地，这有望持续带动板块行情、打开成长空间。

然而，在国内创新药 " 出海 " 高景气市场环境下，讨论中反复出现的一个判断却是 " 首付款比例偏低 "。

针对这一市场质疑，摩根大通中国区医疗健康投资银行主管邬峥明确表达了不同看法。她在接受 21 世纪经济报道记者采访时表示：" 如果同等阶段资产对比，价格水平应该是上行的。今年很多交易是临床前早期资产，这类交易首付款占比天然偏低，但从绝对数字来看，首付款并没有走低。"

这组 " 总量繁荣 " 与 " 体感偏冷 " 之间的错位，恰恰是理解 2026 年中国创新药产业真实位置的关键切口。当出海从偶发性事件变成系统性能力，当交易对手从 " 给不给机会 " 转向 " 抢不抢得到资产 "，当企业必须在 " 把分子卖出去 " 与 " 把自己长出来 " 之间做出选择，中国创新药正在经历的，不仅是交易金额的攀升，更是一场关于产业角色与价值分配方式的深层重构。

谁在定价，谁在妥协？

东方证券统计，2026 年上半年，中国创新药 BD 平均首付款 0.6 亿美元，同比增长 38%；平均总包 10.6 亿美元，同比增长 22%。其中，石药与阿斯利康合作总金额达 185 亿美元、恒瑞与百时美施贵宝（BMS）合作总金额达 152 亿美元、信达与辉瑞合作总金额达 105 亿美元。

这些头部交易显示：交易金额分布明显右偏，少数超大体量合作拉高整体水位，交易结构也正从单分子授权走向多管线打包，部分临床前优质资产甚至出现 4 亿美元级首付款的买断式交易。

邬峥对此有自己的观察：" 我们观察到的首付款绝对水平整体在抬升。"

那么，" 首付款偏低 " 的感知从何而来？有业内人士认为，一部分源于统计口径的混淆：临床前资产在全年交易中的占比显著上升，这类交易天然具有 " 总金额大、首付占比低 " 的特征，拉低了整体比例。

但更根本的变化发生在谈判桌上。过去十八个月，优质资产的稀缺性重塑了买卖双方的话语权结构。" 中国优质资产供给充足，好的资产大家都想要，卖方话语权确实在提升。" 邬峥指出，这种话语权的转移，并不体现为卖方在每一个条款上寸步不让，而是体现为一种更务实的风险偏好趋同：买方愿意用更高的首付款锁定资产，卖方也愿意在早期把大部分价值 " 落袋为安 "。

这也使得双方在 " 确定性 " 上的共同偏好推高了首付款的绝对水平，却未必推高它在总金额中的占比。

与此同时，Co-Co 和 NewCo 模式的相对退潮，进一步强化了 " 买断增多 " 的观感。邬峥指出，第一波有能力做 Co-Co 的是恒瑞、信达这一梯队的大公司，而 2026 年大量新增交易来自近年新成立的初创公司以及中小型规模的生物医药公司。

邬峥认为，这实际上体现了 BD 参与主体的扩容，分母变大了，交易形态自然变得更加多元。

但一个不容回避的问题是：当越来越多的早期资产在临床前阶段就被跨国药企（MNC）收入囊中，本土后续开发的活跃度会不会被 " 抽空 "？

邬峥回应：" 同一个靶点赛道，中国往往都有十几家甚至数十家药企在布局，不必担忧资产对外授权会造成本土研发供给枯竭。"

这句话的底气，来自中国创新药生态的厚度。竞争的充分性本身构成了资产供给的缓冲垫。

从 " 签多少 " 到 " 兑现多少 "

当 BD 交易的 " 量 " 已经站上高位，2027 年的核心矛盾是否会从 " 签了多少 " 转向 " 兑现了多少 "？

从交易结构的设计看，答案已经部分内含在当下的谈判逻辑中。邬峥介绍，在定价和条款谈判中，团队会对药企比较有信心实现的审批、监管、临床、分市场等里程碑进行拆解和比较，这是谈判中的技巧和交易结构的一部分。

换言之，里程碑兑现概率并非一个事后才被检验的变量，它已经在首付款与里程碑的分配比例中被定价了。买方用首付款为 " 看得见的确定性 " 付费，用里程碑为 " 需要验证的潜力 " 留出空间。卖方在首付款上的进取或让步，本质上是对自身兑现能力的一次内部估值。

真正决定 " 兑现 " 的，不是交易条款的精密程度，而是企业在卖出资产时所做的战略选择：留什么，卖什么，以及用什么身份参与全球价值链。

邬峥观察到：恒瑞、翰森、信达这类第一梯队药企，几乎每个交易都保留中国权益，有的还以长期国际开发参与者的身份介入；科伦博泰在出让最重要资产时，从一开始就完整保留了中国权益；而一部分科学家创始团队，擅长的是早期研发，最优路径就是把分子卖出去，一次性或持续性地变现。

" 这不是能力高下之分，而是产业分工在个体企业层面的投射。中国创新药生态的成熟，恰恰体现为不同基因的企业找到了各自可持续的生存位置，而不是所有人都涌向同一座‘ Biopharma ’的独木桥。" 邬峥说道。

值得留意的是，MNC" 买而不用 " 的疑虑在 2026 年并未消失，但邬峥提供了一个冷静的视角："MNC 不会故意买断竞争。如果买回去发现 CMC（化学、生产和控制）或临床有挑战，或者战略定位已经发生变化，决定不往前推进，那是基于事实做出的商业判断。"

在尽职调查中，CMC 的权重正在显著前移，风险防范从交易后向交易前转移。创新资产在自己手上如果没有前途，在谁手上都不会凭空长出前途——这个朴素的判断，正在取代 " 卖亏了 " 的焦虑，成为越来越多交易参与者的共识。

商业化分层与退出通道再校准

目前，中国创新药企商业化能力的分层正在加速。例如，信达生物 2026 年上半年营收 86.18 亿元，产品收入 82.01 亿元，同比增长 56.7%，已实现盈利。头部企业依托国内商业化放量与全球 BD 合作的双轮驱动，正在走出 " 只靠管线估值 " 的阶段。

与此同时，尾部大量 Biotech 的现实路径截然不同：一次 BD 回血之后，如果没有后续资产接续，正向盈利循环便无从谈起。

邬峥并不将此视为异常，她认为：" 国内不少 Biotech 并不想成为自身商业化的公司，更愿意做研发阶段的公司，通过一次性或多次性卖管线退出。中国生物医药生态系统与美国存在差异，行业更多以并购重组完成调整，直接破产出清相对少见。"

这意味着，用欧美 Biotech 的破产出清逻辑来推演中国市场图景，可能从一开始就找错了参照系。

不过，从资本市场来看，退出通道的拥挤也构成了创新药企的一重压力。近年来，A 股第五套标准门槛高企，港股成为多数企业的现实选择，但排队公司众多与批文发放节奏之间的错位，造成了 " 排队潮与破发潮并存 " 的局面。

一级市场的资金供给同样在重塑行为：后期项目基本被 BD" 截流 "，投资人向天使轮和 A 轮集中，投早期项目的逻辑也从 " 投人 " 更多转向 " 投技术 "。

支付端的改革、医保与商保的协同，方向正确，但也给企业商业化 " 最后一公里 " 带来了机遇与挑战。据邬峥判断：" 医保支付承压是客观事实；商业保险是长期发展方向，但仍需要时间。"

至于一众创新药企看中的 AI 制药，邬峥既认同其在中国的基础设施与人才优势，也提示了产业现实：AI 目前在早期筛分子环节提效，而这一环节在药物研发全价值链中的占比很小；截至目前，AI 产出的分子尚未被证明能够改善临床成功率。这也意味着，MNC 从来不缺分子，缺的是 " 能有效解决临床问题分子 "。

这一判断将中国 Biotech 从 " 窗口期焦虑 " 中解放出来：真正的护城河不在分子产生的速度，而在分子被验证的质量。

2026 年的中国创新药，正在告别用单一指标定义成败的阶段。BD 总额是成绩单，首付款是信心票，但产业最终沉淀下来的，是一批在靶点判断、临床执行和全球协作中找到自身不可替代位置的企业。

当 " 签多少 " 的喧嚣逐渐让位于 " 兑现多少 " 的检验，中国创新药才真正走到了需要回答 " 我是谁 " 的时刻。

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