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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：昊

日前，国轩高科发布公告，公司第一大股东大众汽车（中国）投资有限公司（以下称 " 大众 "）将其持有的 9618.04 万股股份，以 24.09 元 / 股的价格协议转让给合肥市建设投资有限公司（以下称 " 合肥建投 "），套现约 23.17 亿元。

转让完成后，大众中国持股比例由 24.28% 降至 18.98%，仍为第一大股东，但国轩高科股权结构进一步分散。

今年前三季度，国轩高科营收和锂电出货量增长但净利润下滑，除了公允价值变动等非经常性损益拖累外，存货和坏账等减值损失以远超可比公司的速度大幅增加。同时，国轩高科存货和应收账款周转天数也显著高于同业，经营效率欠佳。

实际上，国轩高科持续激进扩张带来的负面影响日益增加，现金流长期入不敷出，财务费用率高达同业 5 倍。

今年 2 月，国轩高科宣布新一轮定增计划，拟融资 50 亿再建 60GWh 锂电产能。然而，公司 2021 年完成的定增，主要募投扩产项目多次延期和变更，至今进展缓慢。随着锂电行业竞争不断加剧，国轩高科低效扩张的前景令人担忧。

资产和信用减值大幅增加 存货和应收账款周转天数显著偏高

11 月 6 日，国轩高科公告称，大众以 24.09 元 / 股的价格，将持有的 9618.04 万股公司股份，协议转让给合肥建投，交易对价约 23.17 亿元，这也是大众入股国轩高科近六年来首次实质性减持。

2020 年 5 月，大众曾高调入局国轩高科，当时斥资约 11 亿欧元，以 19.01 元 / 股的价格参与定增，拿下 26.47% 股份，成为后者第一大股东。此次减持价相较于 6 年前的入股价略有盈余。

今年前三季度，国轩高科锂电出货量继续增长，其中动力电池装车量 17.6GWh，同比大增 154%，全球市场份额从 2% 增至约 4.1%。同时，公司实现营收 454 亿，同比增长 54%。

但受到持有的奇瑞汽车、铜冠铜箔股价下跌等公允价值变动影响，国轩高科前三季度归母净利润 8.49 亿，同比大降 66.48%。

值得注意的是，除上述给经常性损益影响外，自 2024 年以来，国轩高科的存货和坏账减值损失大幅增加，远超亿纬锂能（维权）和欣旺达等可比公司，成为拖累业绩的重要因素之一。

实际上，国轩高科运营能力确实显著落后于同业。

2023 年至 2025 年，国轩高科存货周转天数分别为 91 天、80 天和 80 天，而亿纬锂能为 68 天、54 天和 50 天，欣旺达为 75 天、55 天和 61 天；同时，公司应收账款周转天数分别为 123 天、149 天和 131 天，亿纬锂能则为 81 天、95 天和 82 天，欣旺达为 92 天、90 天和 100 天，国轩高科的经营效率欠佳、资产和信用减值损失也明显高于同业。

资金长期入不敷出财务费用是同业 5 倍 5 年前募投项目延期至今拟再募 50 亿扩产

除了资产质量不佳外，国轩高科资金面的问题可能更令人担忧。

2021 年至 2025 年的五年间，国轩高科保持高额投资，累计资本开支达 502 亿，远超同期 106 亿的经营净现金流入额；今年前三季度，公司资本开支达 123 亿，已超去年 102 亿全年的金额，而同期经营现金流仅 5.6 亿，资金入不敷出状况进一步加剧。

资金持续承压之下，国轩高科债务不断攀升，特别是最近几年，公司财务费用以远超同业的速度，急剧增长。

然而，在经营现金流与资本开支的缺口持续存在、财务费用已经对利润形成系统性挤压的背景下，国轩高科的选择不是收缩，而是以更大的力度继续扩张。

今年 2 月，国轩高科披露向特定对象发行 A 股股票预案，拟募资不超过 50 亿元，连同自有资金及自筹资金，总投资约 130 亿元，在合肥、南京、芜湖三地投建合计 60GWh 锂电池产能。募资投向包括年产 20GWh 动力电池项目、20GWh 新能源电池基地项目、20GWh 新型锂离子电池智造基地项目，以及 10 亿元补充流动资金。

值得注意的是，2021 年，国轩高科完成上一轮定增，募集资金约 73 亿，计划用于锂电池和三元正极材料等项目的扩产。此后，计划投资额过百亿的 " 年产 20GWh 大众标准电芯项目 " 完工时间从 2023 年 9 月调整至 2024 年 12 月，后又延期至 2026 年 12 月；计划投资额达 58 亿的 " 国轩电池年产 16GWh 高比能动力锂电池产业化项目 " 更是经历多次变更，至今几无进展。

前次募投项目屡屡延期，国轩高科又要再募 50 亿扩产。随着锂电行业竞争不断加剧，国轩高科低效扩张的前景越发令人担忧。