预计 11 月 18 日确定最终发行价，11 月 19 日在纳斯达克全球精选市场开始交易
当地时间周二（11 月 10 日），Anthropic 更新招股书、启动 IPO 路演，计划最早 11 月 19 日登陆纳斯达克，股票代码 ANT，高盛和摩根士丹利牵头，22 家投行组成承销团。
42 分钟路演视频、57 页 PPT、两版修订的 S-1，把 Anthropic 第一次完整摊在聚光灯下。
这是美国前沿 AI 实验室首次独立接受公开市场定价，也是今年继 SpaceX 之后最受瞩目的一次发行。
史上最大 IPO，估值坐了一轮过山车
据第二次修订的招股书，Anthropic 此次发行 8.25 亿股 A 类普通股，价格区间 70 — 78 美元 / 股，其中公司新发约 8.01 亿股，七位联合创始人各卖出约 338 万股老股，合计约 2365 万股，占发行量的 2.9%。另有 1.24 亿股超额配售权。
Anthropic 的这次发行，产业投资者认购积极，谷歌、英伟达各认购 100 亿美元，AMD 出手 25 亿美元，博通、美光、微软各 10 亿美元，台积电 5 亿美元。这份名单几乎就是 Anthropic 的上游供应链。
两笔合并计算，总融资规模最高约 904 亿美元，超过 SpaceX 今年 6 月创下的 862 亿美元纪录，成为有史以来规模最大的股票发行。
不过，公司的估值却经历了一轮过山车。今年 8 月公司保密递表时，市场流传的目标估值还是 2 万亿美元。11 月初 AI 板块回调后，预期一路下修至 1.2 — 1.3 万亿。
如果按这次定价区间中值 74 美元测算（约 131 亿股本），市值约 9700 亿美元；按 78 美元测算，上限约 1.02 万亿美元；计入期权、RSU、可转债等摊薄因素后的完全稀释估值约 1.33 万亿— 1.41 万亿美元。
与市场传言的最高市值相比，估值打了五折。但是与公司最后一轮真实成交的私募价格比，5 月 H-1 轮折算约 58.6 美元 / 股，74 美元的中值仍然高出约 26%。
不过，据知情人士，由于路演认购意向强劲，高盛和摩根士丹利正考虑把发行价抬到 78 美元以上，目标估值可能升至 1.5 万亿美元或更高。有分析师直言，估值较预期低了近 20%，反而给投资者留出了竞价推高的空间。
截至 10 月底的年化收入约 810 亿美元
据招股书，Anthropic 在 2026 年 Q3 的营收为 169.56 亿美元，同比增长 1127%，前三季度累计 332.42 亿美元。收入曲线的斜率还在变陡，截至 10 月 31 日的年化收入约 810 亿美元，比 9 月末整整多出 100 亿，一个月涨了 14%。
客户结构方面，过去 12 个月付费超 10 万美元的企业客户超过 1.19 万家，一年前只有 950 多家，超 100 万美元的超过 1900 家，超 1000 万美元的约 250 家。净收入留存率约 900%。
利润端，Anthropic 年初至今毛利率 85% 以上，去年同期只有 29%，算力利润率 43%，调整后经营利润率 12%，经营现金流 65.69 亿美元，自由现金流为正。
图：主要财务数据，来源：路演 PPT
但 GAAP 口径下，Q3 经营亏损 5.67 亿美元，Q2 还盈利 9.74 亿，前三季度净亏损 1040 亿美元。其中 943 亿来自可转债等金融工具的公允价值变动，是估值上升带来的账面数字，不消耗现金，上市转股后也会消失。
路演对长期调整后经营利润率的指引是 35% 以上，远高于 Q3 的 15%。其中，算力与基础设施费用率从 Q3 的约 58% 降到 45% — 50%，销售营销费用率从 14% 降到 7% — 10%，人员及其他费用从 13% 降到 7% — 10%。三项区间中点加总约 64.5%，正好对应约 35.5% 的利润率。
图：长期指引认为可以实现 35% 的调整后运营利润率，来源：路演 PPT
承销商高盛的模型给了更远期的指引，2030 年营收超过 6000 亿美元，跻身全球最大企业之列，但 2027 年自由现金流约 -657 亿，要到 2030 年才转正。
用确定的成本押不确定的增长
理解 Anthropic，最关键的一组数字藏在招股书的风险因素章节。
目前，公司已签订的算力相关承诺总额约 9009 亿美元。其中约 4516 亿需在 2030 年前支付，未来 12 个月约 707 亿，相当于 10 月末 810 亿美元年化收入的 87%。而公司账上现金加短期投资约 1318 亿美元，承诺总额是流动性的 6.8 倍。此外还有 1500 亿— 1750 亿美元金额不固定的安排没有计入。
图：长期算力投入指引，来源：路演 PPT
招股书中也点破了期限错配的问题。支出方面，算力合同多为多年期，金额固定；而收入端，客户收入按量计费，可以随时减少。
这就是这笔投资的核心命题，用确定的长期成本，押注不确定的需求增长。
Anthropic 的应对策略是多芯片战略，也就是同时在 AWS Trainium、谷歌 TPU、英伟达 GPU、AMD GPU 四大芯片家族上训练和推理，把跨供应商、跨架构的芯片当作一个可互换的统一算力池，只按性价比采购。
公司今年首次接入 AMD GPU，过去需要数十名工程师数月的工作，由模型 Mythos 三天就可以完成，几乎 100% 的计算内核由 Claude 自己移植或编写。Anthropic Direct 在云采购之外直接租赁芯片、在定制数据中心运行，降低总拥有成本。算力倍增因子关注总有效算力等于物理算力乘以倍增因子，倍增因子层层叠加。
财务上的印证是，公司过去 6 个季度收入增长超过 45 倍，算力成本只增长 10 倍，每美元算力创造的收入提升了 4 倍以上。
图：收入和成本增速情况，来源：路演 PPT
还有一个不太被注意但极具野心的事实，Anthropic 自己就是零号客户。公司员工使用 Claude 的量一年增长超过 250 倍，每位工程师日均代码贡献量是 2024 年的 45 倍，公司 90% 以上的代码由 Claude 编写。它先在自己身上证明了 AI 能赚钱，再把这个故事卖给客户。
注：Anthropic 预计 11 月 18 日确定最终发行价，11 月 19 日在纳斯达克全球精选市场开始交易，股票代码 ANT。本文基于公开披露的招股书修订稿及路演材料整理，不构成任何投资建议。
路演链接：https://www.netroadshow.com/custom/IPO/Anthropic/retail/agenda.html#
招股书链接：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026072484/anthropicpbc-sx1ax2.htm
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