房地产究竟见底了吗？新经济能不能接得住？宏观政策下一步往哪里走？围绕这三个问题，和讯与中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员朱鹤展开交流。

他的核心判断是，2026 年起中国经济正式进入 " 后房地产时代 "。这并非一个新周期，而是一套新的观察框架：以房地产和信用为主导的旧循环已经结束，新循环想要追上其规模，还需要三到五年的时间。

房地产市场已经结构性企稳，未来所谓的 " 全国市场 " 的概念可能演化为一个由 30 到 50 个核心城市组成的市场；财政仍面临严格的纪律约束，财政年内支出节奏或成为造成短期波动的主线；新经济已在规模上追平并超过房地产，但拉动来自投资和出口，消费对新经济的带动尚不明显。新经济能否接力房地产成为新的增长动能，则取决于服务业涨价、工资与总需求之间那道尚未打通的环节

根据朱鹤和其团队的研究，驱动新范式有四个关键动因：房地产与制造业产能周期见底、新经济崛起与 AI/ 能源革命、人口老龄化与财政巩固、全球地缘风险提升。11   月   5 日，当被问及四个动因之中哪一项在被低估，朱鹤给出的最新观察是，其中被低估的不是房地产，而是制造业周期见底与财政的可持续性。

当财政的年内支出节奏变成愈发重要，年内财政支出节奏的快慢（资金何时下达、项目何时开工）会直接影响到短期的投资、消费和信用需求。

这或许将成为未来市场观察和理解财政政策的新思路。

以下是交流的文字梳理，有删减：

一、相对稳定的新增长模式还没有稳定下来

和讯：您给当前阶段定了一个调—— " 后房地产时代 "，如何定义这个时代？为什么用 " 新范式 "，而不是 " 新模式 " 或 " 新周期 "？

朱鹤：后房地产时代显然还不是一个被充分定义的概念。我们并不是想说中国经济已经完成了从房地产、信用主导的发展方式向新方式的转换——新的东西还在不断长出来，还在培育过程中。之所以用 " 新范式 "，想强调的是观察和思考中国经济的框架变了，而不意味着中国经济已经自发长出了新的 " 样貌 "，这是两件事。

具体到时间划分，我们把它分成三段：2021 年之前二十年是房地产时代；2022 年到 2025 年底，是房地产市场经历剧烈调整的转折期；从 2026 年开始，或许正式进入后房地产时代。" 新范式 " 最大的含义是：至少在未来三到五年，思考中国经济的运行逻辑要换一个角度。

以房地产收缩为主导因素的经济运行模式已经结束，但我们还没有看到一个相对稳定、可观察的新的循环或新的增长模式稳定下来。新因素、新产业，以及政策上正在做的调整，都还没有稳定下来。

和讯：对普通人来说，进入后房地产时代，最直观的变化是什么？

朱鹤：最大的感受可能是房地产这种结构性的企稳。2022 年到 2025 年，无论在舆论场还是日常生活里，一个逃避不了的现实是：房价一直在跌，而且似乎没有止跌的迹象。这种感觉一直持续到 2025 年底。进入 2026 年之后，至少大中城市的房价要么跌幅明显收窄，要么就不跌了；个别地区像上海、苏州、合肥，已经出现企稳甚至略有改善的迹象。

        这对日常生活的影响其实挺大。核心含义是：对有房家庭而言，来自房价下跌的资产负债表受损会逐渐停止，有条件去建立一个相对长期、稳定的预期。所以很多变化一定是比较慢、比较滞后的，研究要提前关注，而不是等到大家都习以为常了，再去做一次事实描述。

二、被忽视的制造业周期见底

和讯：房地产、制造业周期见底、新经济与 AI 能源革命、老龄化和财政巩固还有地缘风险这几个关键动因中，您认为哪一项可能被低估了？

朱鹤：我认为没有被充分讨论的是制造业周期见底。

2022 年到 2023 年，中国制造业经历了一个非常高速的投资过程。进入 2025 年之后，至少观察上市公司这个样本，制造业投资的强度明显下来了，增速接近于零，2026 年大概也是这样。这意味着制造业正在发生一个内生的调整。

这个调整并不剧烈，不像 2016 年那轮去杠杆、去产能，那时候所有人都知道政策意图；这一次很慢，而且都是自发调整，大概调整了两年左右。到 2025 年底，我们已经看到调整的结果：相当一部分行业的价格止跌了，而且几乎与房地产止跌同时发生，都在 2025 年四季度。由于这个止跌，经济所受到的拖累、价格下行的压力，在边际上是缓解的，不是加剧的。这是一个动态的变化，但讨论得比较少。

讨论得更少的其实是财政。我们一般把财政看作长期问题，这当然没问题，它涉及体制改革等等方面。但更近的一个问题是，我们需要尽快找到办法维持稳定的财政支出。比如 2023 年到 2026 年，2026 年实际看到的广义财政支出，两本账加到一起大概还是 40 万亿，大数上不会有太大变化。这个 40 万亿，从 2023 年起连续四年基本都稳定到这个水平上。

        接下来的挑战是，财政支出能不能不光要稳在 40 万亿，最好还能再多一点。合意的状态应该是，财政支出的增速与名义 GDP 的增速保持一致。这是从宏观意义上最需要关注的点。<br/><br/> 比较而言，财政的年内支出节奏会因此变得更加重要，因为年内财政支出节奏的快慢——资金何时下达、项目何时开工——会直接影响到短期的投资、消费和信用需求。这或许将成为未来市场观察和理解财政政策的新思路。

        财政作为一个很重要的影响因素，已经近乎主导中国经济的短期波动，在财政巩固的背景下，财政扩张空间相对有限，这意味着未来几年经济运行或将进入低波动状态。在这种情况下，财政到底能不能真的发力（资金何时下达、项目何时开工），是需要认真讨论的问题。

和讯：这是否意味着未来更重要的是财政支出的 " 进度 "，而不是规模。为什么？

朱鹤：从社会角度看，我们当然希望找到更多办法，去支持一个可实现的增速目标；但从实际情况看，过去几年政府确实做了大量努力，却始终要对抗一个力量——房地产带动财政收入的持续下降（不只是低，而且是一年比一年低）。

就近看 2027 年，由房地产带来的财政收入下降是否还会继续？目前看似乎还会继续，但我们不知道会不会收窄。如果财政收入依然被土地拖累，那么要保证支出规模不变（尚且不谈增速），就得想办法找到钱把这部分下滑补上。这部分收入从哪里来？过去几年看得很清楚，就是不断增加赤字规模。

如图所示，财政收入往下走，支出是横着的，含义就是 " 喇叭口 " 会越来越大。这个 " 喇叭口 " 就是赤字融资——专项债、一般债、特别国债。

和讯：您提到 2025 年四季度上市公司数据显示价格止跌，为什么会在这个时点出现？跟 " 反内卷 " 政策有关吗？

朱鹤：我们认为不是，是供给收缩到一定阶段了。没有只涨不跌的市场，一个市场总要出现调整，调整可能就到了那个位置，然后你能看到那些指标在那个时候不再下降。说白了就是产能利用率的概念：前一段是投资太多、需求下来太快，产能利用率下滑很快；紧接着进入第二阶段，投资还是比较弱、需求也比较弱，但投资已经开始向下了，相当于分母端开始调整了。调整到位之后，结果就是这样。

包括今年制造业投资也不太好，这说明市场机制还在起作用，市场还在出清。它或许不是那种剧烈的大规模破产式出清，而是产能扩张速度比需求慢；或者在结构上，新经济那一部分扩张比较快，传统经济则一直在收缩。

三、房地产：从 " 全国市场 " 到 "30 到 50 个城市 "

和讯：你们认为新经济在新增规模上已经能与房地产相当，这个判断的基础是什么？

朱鹤：这在我们之前一篇报告《一场进行中的接力》里做过详细测算：2018 年新经济的完全增加值约占 GDP 的 6.1%，约相当于房地产（12.7%）的一半。而此后数年，两者呈现出相反的走势：新经济逐年稳步扩张，房地产则在 2020 年触及约 15% 的高点后持续回落。

到 2024 年，新经济（约 10.0%）的规模与房地产（约 9.7%）基本持平。到 2025 年，新经济进一步升至约 10.4%，房地产则降至约 8.4%。

新经济不仅超过房地产，成为二者中体量更大的一方，也已成为宏观层面不可忽视的板块，这主要源于房地产掉得非常快。

但另一方面，拉动新经济的主要是投资和出口，消费端只有一个——新能源汽车，而新能源汽车并不是新需求，它在很大程度上是替代油车。换句话说，把这一部分剔除掉之后，你会发现拉动新经济的其实来自最终消费的部分很少。这一点跟以前还是很不一样的。

和讯：回到房地产，投资当然还在下滑，但一些地方已经出现价格回暖。这种分化该怎么理解？

朱鹤：我认为价格分化背后的根本因素，是这些城市长期看生态位本就不同。因为对一线和强二线城市来说，未来可预期的人才、资金、产业，还是会向大城市、超大城市集中，不管房价上涨还是下跌，这一因素本质没有发生改变。

我经常讲一个观点：在本轮房地产下跌之前，也就是在 2010-2021 年期间市场讨论房价上涨的时候，一个非常关键的解释是大中城市的房地产供给不足。换句话说，这些大中城市房价当时为什么能涨这么快？因为需求有支撑，而没有供给。

等到房价跌的时候，不管是人口流动的方向，还是产业流动的方向都没有发生改变。房地产供给的模式也没有发生改变，房地产新政之后，房企拿地的积极性甚至更少了。这就是最典型的 " 供给—需求—价格 " 机制。对这些大中城市来说，它们是最有条件稳定需求的，因为有人口和产业支撑；而另一方面，这些城市的供给从来就没有好过。

按照 CF40 的研究，这 30 多个城市从 2025 年开始已经在去库存，这个过程到 2027 年会基本完成。到 2027 年，即使需求在很弱的水平上，它的库存也已经不能算多了。

这里还要澄清一个经常被误解的问题：二手房。很多人说，虽然新房供给不足，但二手房有很多。对个体来讲，只要是个房子，最终对购房者而言就是同质的——没有新房，我可以买二手房，没问题。但从宏观角度、从整体角度看，二手房交易解决的是存量需求问题，而我们讨论的是增量问题。一个城市要发展、有人口流入、老百姓要换大房子好房子，这些二手房能解决吗？能吸引人口流入吗？都解决不了，只能靠新房。所以 " 大城市还有很多二手房 " 这个说法，是没有理清存量房和增量房的基本概念。

我们讨论的从来都是增量房不够的问题。这个态度是一以贯之的：房价大幅上涨的时候，我们强调供给不足、库存不足；到现在企稳的时候，同样应该考虑这个因素——这些地方是供给最少的地方，也是需求最容易落地、以后人口流入的地方。

所以我们一直强调，未来房地产市场在相当长一段时间里一定是结构性的。把人口、产业这些过程考虑进来，我们更倾向于认为，以后就没有所谓的 " 全国房地产 " 这个概念了，全国房地产相当一部分就只有这 30 到 50 个城市的房地产。我们做过一个简单统计，这些大城市占全国 GDP 至少占一半，投资也占一半。这 30 到 50 个城市，以后的增量估计也主要是它们做出来的。所以 " 结构性企稳 " 背后的含义，其实就是可以说企稳——只要把以后的中国房地产市场，定义为发展这 30 到 50 个城市就可以了。

和讯：报告系统梳理了 1970 年以来全球 22 次房地产大幅调整的案例，从国际经验看，触底之后通常是 V 型反弹、L 型徘徊还是缓慢修复？中国更接近哪一种？

朱鹤：从现在这个位置看，参照国际经验，未来两三年就是缓慢修复。这些国家的经验里也没有 " 触底反弹 " ——真正开始反弹都要在七八年以后。

和讯：您提到居民资产负债表已经开始修复，2024 年三季度是最低点。居民资产负债表修复与房地产之间是什么关系？

朱鹤：第一阶段是房地产止跌，或者跌幅明显收窄。只要能做到这一点，修复就开始了。按照我们最新的研究，到 2028 年年中，这一轮修复或许就能够接近完成。

居民资产负债表的修复，主要靠居民的高储蓄不断积累净资产，最终达到一个合意的位置。那个合意的位置，大概就是 2028 年年中能够达到的。

四、多出的 1400 万劳动力如何影响工资增速

和讯：服务业吸纳了很多就业，但人均工资涨幅有限。进入后房地产时代，服务业到底怎么成为连接生产率与居民增收的主要渠道？

        朱鹤：先说一个事实：2022 年到 2025 年，按照国家统计局农民工就业流向的数据，建筑业吸纳的农民工就业减少了 1400 万。在这之前，大概五年减少 400 万左右。2012 年到 2019 年，制造业吸纳的劳动力其实一直在往下走，都被更广泛的服务业吸纳了；而 2022 年到 2025 年，由于房地产市场的调整，1000 多万农民工去到了其他行业，甚至包括制造业。与其说这是个结构问题，不如说这是一个标准的周期问题。这是一个典型的冲击，离开这个事实去讨论涨不涨工资，是很没有道理的。过去几年工资增速下降，在很大程度上就是劳动力市场在短期内经受了一个巨大冲击的结果。

        从长期看，我最近就在研究这件事，说实话还没有一个很清晰的框架和结论。最初我的理想状态是：随着经济转型、劳动力升级、制造业劳动生产率提高、全社会工资增加，对服务业的需求会增加，更多就业转向服务业，更多产出体现为服务业；服务业吸纳就业增加，而服务业产出里有相当一部分体现为工资，比例比制造业高，于是形成一个 " 工资—需求—就业 " 的循环。<br/><br/> 但看得越来越细，我发现这个模型还是太简单了。最基本的问题是：服务业内部其实很不一样。看国外的服务业会发现，有的服务业就是要吸纳就业的，工资涨得也不多；有的服务业则要创造更多增加值。而且我们看到的 " 服务业占产出比重上升 "，究竟是实际占比上升，还是相对价格上升？这是不一样的。

      举个例子，美国的去工业化。如果把价格因素剔除，过去 75 年美国制造业占比可能就没下降过，一直是 17% 左右。制造业占比的下降只来自一个因素：服务业的相对价格涨的更快。消费也是一样：1945 年到 1970 年，美国服务消费占比是增加的，剔除价格因素后还是增加的，这是一个真实的需求转型过程；但从 1970 年到现在，名义上美国服务消费占比一直在增加，一旦剔除价格因素，从 1970 年开始，美国服务消费的占比就是下降的。这说明这 50 年，所有服务消费占比增加都来自价格，而不是真实需求结构的变化。

      所以服务业到底能不能涨价、这种涨价能不能体现为工资，需求和工资传导的环节必须打通。在 1400 万农民工就业转移的过程中，需求没有增加，还有这么大的劳动力供给，在一个有效的劳动力市场里也很难涨价。所以这里面既有阶段性的、体制机制的因素，但我觉得这种周期性的因素还是相当重要的。

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（责任编辑：李雨彤 ）

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