摩根士丹利发布研报称，智谱（02513）截至 9 月中旬年化经常性收入（ARR）已达 18 亿美元，并将年底 ARR 指引由 24 亿美元上调至 30 亿美元，重申 " 增持 " 评级，目标价 1，800 港元。

该行指出，管理层框架显示约 50 亿美元融资可支持约 9.4 万颗 GPU，其中约 40% 用于训练、约 60% 用于推理；约 5.6 万颗推理 GPU 意味理论年收入上限约 410 亿元人民币，尚未考虑利用率与实际定价兑现，理论推理毛利率最高可达约 80%。算力瓶颈缓解有望打开下一阶段增长，云端合作亦可改善资本效率及全球分销，收入分成料自 10 月起贡献。在研发端，训练部分的分配可支持四年累计约人民币 30 亿元的年化训练支出，足以支撑多次 GLM-5.3 级别或更大规模的训练。

该行又指，Cowork 正由编程向外扩展，网络安全为首个规模化垂直领域，逾 100 家网络安全公司已整合 GLM 模型，GLM-5.3 推出一个月内订单逾 10 亿元人民币。ARR 上调主要受编程、云端合作及 Cowork 三大动力推动，关键讨论已由需求是否存在，转向增量算力、合作伙伴分销及垂直工作流变现能多快转化为确认收入及可持续毛利。