这是鹿鸣财经第 684 篇原创文章

作者：金德路

2026 年 7 月 26 日晚，希音国际控股有限公司正式通过香港联合交易所上市聆讯，长达数百页的聆讯后资料集同步向市场公开。

这是一条曲折路径的终点。

这家按 2025 年零售销售额计算的全球最大线上时尚目的地，先是在美国遭遇地缘政治与供应链审查的阻击，又在英国被金融行为监管局挡在门外，直到 2026 年 7 月 10 日拿到中国证监会境外发行上市备案批复，才把上市阵地转移到了香港，一个最初并非首选的资本市场。

来源：招股书

希音正在寻求 400 亿美元至 500 亿美元的发行估值。这个数字对比它 2022 年 F 轮融资时创下的 1000 亿美元估值峰值，几乎是腰斩再腰斩。同一份资料集里，另一个数字更扎眼。2026 年第一季度，希音的收入同比增速断崖式放缓到 1.1%，当季净亏损 9900 万美元。

一边是估值目标较峰值缩水过半，一边是收入增长几乎停滞。这两件事不是巧合，它们指向同一台正在多个环节同时松动的商业机器。

护城河的物理极限

希音的生意底盘不是靠网红带货堆出来的，是它自己发明的 " 大规模自动化小单快返 " 模式，业内简称 LATR。

这套模式的核心是用极高颗粒度的数据捕捉消费者的点击和加购行为，把传统服装零售业最要命的库存积压风险提前消解掉。

这套系统一度极其锋利。传统跨国服装品牌的存货周转天数普遍在 90 天到 120 天之间，希音把这个指标压到了 2023 年的 35 天、2024 年的 34 天、2025 年的 36 天，几乎只有同行的三分之一。

低周转带来的直接好处是极低的存货减值。

2023 年、2024 年、2025 年，公司的存货减记及陈旧损失分别只有 1.21 亿美元、1.99 亿美元和 1.85 亿美元，占同期销售成本的比例始终维持在 1% 到 2% 之间。支撑这套体系运转的是每天约 4700 个新上架款式，以及截至 2026 年 3 月 31 日超过 200 万个款式的产品库。

但 2026 年一季度，存货周转天数微升到了 38 天。数字不大，方向却值得留意。公司设立了希音服装制造创新中心，整合了 7500 家合约制造商，试图靠标准化工具把生产效率再提一提，周转天数还是回升了。

背后的原因是规模。

当销售额突破 400 亿美元这个体量之后，靠 100 到 200 件的小批量首发和 5 天极速补货去应对全球物流网络的扰动，比如中东红海危机带来的航运延误和油价上涨，系统的弹性已经接近物理极限。

每单履约费用透露出同样的信号，从 2023 年的 18.9 美元降到 2024 年的 18.3 美元，再降到 2025 年的 17.7 美元，一路下探，但 2026 年一季度又反弹到 17.9 美元。降本的空间，已经被压得差不多了。

从卖货到收租

与此同时，希音的商业模式也在悄悄换挡，从单纯卖货的 1P 自营模式，转向让第三方商家进场开店的 3P 商城模式。这不是一次主动的战略升维，是利润率被挤压之后的被动防御。

产品收入的增速正在明显钝化。

2025 年，希音的产品收入是 371.07 亿美元，比 2024 年的 353.51 亿美元只多了 4.97%。到了 2026 年一季度，产品收入录得 77.57 亿美元，反而比 2025 年同期的 77.65 亿美元还低了一点，这是绝对值的倒退，不只是增速放缓。原因不难理解，欧美关税壁垒全面收紧之后，极低价格带商品的需求碰到了自然瓶颈。

服务收入走的是完全相反的曲线。

这部分收入主要来自向第三方商家收取的 10% 到 20% 交易佣金、履约服务费，以及为 SHEIN Xcelerator 计划品牌提供的供应链赋能收入。它从 2023 年的 8.68 亿美元，飙升到 2024 年的 33.97 亿美元，又在 2025 年冲到 47.40 亿美元，占总收入的比重从最初的 2.7% 一路膨胀到 2026 年一季度的 14.3%。

这套腾挪的动因摆在明面上。占公司材料成本 82.7% 的聚酯纤维价格波动，加上仓储物流履约成本刚性上升，再叠加欧美关税壁垒抬高，1P 自营业务的毛利空间已经被压缩得很难看。

希音手里握着 2.73 亿年度活跃顾客（截至 2025 年底）和 3.9 到 4.0 次的年均复购频次，与其在自营货品上硬扛成本，不如把库存风险、合规风险和前端流量获取成本转移给第三方商家，自己收取佣金。

这正是它能在 2025 年总收入仅增长 8.0% 的情况下，把营业利润从 2024 年的 9.66 亿美元推高到 17.07 亿美元的核心手段。向平台模式转型也带来了新的麻烦，劣质商品、知识产权侵权，还有欧盟《数字服务法》下的连带责任认定。

同一套逻辑也能解释 2026 年 5 月那笔收购。希音以约 1 亿美元的价格，从私募股权公司 L Catterton 手中全资拿下了美国互联网原生服饰品牌 Everlane。这个价格几乎等同于接盘 Everlane 的债务。

这家品牌 2020 年从 L Catterton 手里拿到 8500 万美元融资时估值高达 5.5 亿美元，如今营收从 2023 年的约 2 亿美元萎缩到 2026 年初的 1.7 亿美元，还背着约 9000 万美元的债务，普通股股东在这笔交易里基本清零。

买下 Everlane，希音图的不只是一个牌子。

Everlane 从创立起就靠 " 彻底透明 " 和可持续发展做品牌叙事，主打环保材料与工厂成本公开。而希音自己正被欧盟《企业可持续发展报告指令》《企业可持续发展尽职调查指令》以及《可持续产品生态设计法规》里禁止销毁未售出消费品的条款盯着，2025 年，公司的范围 3 温室气体绝对排放量高达 1904.5 万公吨二氧化碳当量。

收购 Everlane，实质是花钱买一块 ESG 合规招牌。

另一层算盘是价格带。面对拼多多旗下 Temu 在极低价格带发起的焦土战，双方 2023 年 12 月已经在美国法院打过反垄断官司，又在英国高等法院互诉知识产权和竞争问题，希音需要往上突破。

Everlane 的客单价远高于希音传统的 5 到 10 美元区间，在北美中产消费群体里有稳定的品牌认知。希音的算盘是用自己成熟的 LATR 供应链去改造 Everlane 臃肿的成本结构，留着 " 平价奢华 " 的外衣，赚更厚的利润，顺便在北美建一道 Temu 打不进来的价格防线。

提价保住毛利，打光订单量

结构调整能解释利润为何还撑得住，却解释不了 2026 年一季度收入增速为什么会崩到 1.1%。真正的答案藏在关税应对策略里。

市场此前普遍担心，美国取消 800 美元小额豁免、欧盟取消 150 欧元关税豁免，会直接推高销货成本，瞬间打穿希音的毛利率。

但招股书里的财务数据显示，希音的应对不是默默扛下关税，而是直接祭出成本加成定价，把新增的关税和清关成本原样加到终端售价上。自 2025 年 5 月美国取消小额豁免以后，希音已经通过提价，把大部分额外关税成本转嫁给了美国消费者。

毛利率确实没有像外界担心的那样瞬间崩溃。但提价引发了另一个后果，需求的价格弹性被打断了。招股书明确写明，提价直接导致 2025 年剩余时间及 2026 年一季度来自美国市场的净收入和整体销量受到显著负面冲击。这里有一个容易被忽略的细节，2026 年一季度活跃顾客总数其实还在增长，但总收入只涨了 1.1%。

两个数字放在一起看，结论只有一个，单个活跃用户贡献的 GMV 在急剧缩水。涨价没有杀死单件商品的毛利，却杀死了订单总量的增长势头，并且陷入了一个恶性循环，提价导致单量流失，单量流失又削弱履约端的规模效应。

2026 年一季度营业利润同比大跌 25.86%，从 3.48 亿美元跌到 2.58 亿美元。收入增速崩塌与利润率下滑，元凶是同一个。

估值腰斩背后

营收增长熄火，利润率又被涨价的反噬持续拖累，这就是希音的估值目标从 2022 年 F 轮的 1000 亿美元一路缩水到今天 400 亿至 500 亿美元区间的基本面背景。

先看账面数字。

招股书利润表显示，希音 2023 年、2024 年和 2025 年的净利润分别是 27.89 亿美元、33.65 亿美元和 20.64 亿美元。

但这组数字里混入了一项非现金、上市后将转为权益的会计科目，可转换可赎回优先股公允价值变动，2023 年至 2025 年这一项分别是 12.31 亿美元、24.31 亿美元、3.28 亿美元的收益。

把这部分修饰剔除后，更能反映真实经营状况的是营业利润，2023 年 13.76 亿美元、2024 年 9.66 亿美元、2025 年 17.07 亿美元，对应的实际营业利润率分别是 4.3%、2.5%、4.1%。

按 400 亿到 500 亿美元的发行估值上限计算，如果用未经调整的 2025 年净利润 20.64 亿美元，静态市盈率落在 19.38 倍到 24.22 倍；如果用更真实的 2025 年核心营业利润 17.07 亿美元计算，EV/EBIT 倍数会被推高到 23.4 倍到 29.3 倍。

而这家公司 2026 年一季度净收入同比增速已经跌到 1.1%（当季 90.52 亿美元，对比 2025 年同期的 89.52 亿美元），核心营业利润同比大跌 25.86%。给一家增速跌到个位数、逼近 1% 的公司 20 倍以上的市盈率，等于还在按高成长科技股的逻辑给它定价。

支撑这种估值通常只有两条路，极高的股息回报，或者深厚的垄断定价权。

招股书写得很清楚，希音在往绩记录期间没有派过任何股息，截至 2026 年 3 月 31 日没有任何可供分派的储备，资产负债表上还挂着 69.58 亿美元的股东亏绌，流转负债净额高达 85.04 亿美元。即便 IPO 后优先股转股能在账面上修复这个净资产窟窿，也掩盖不了经营现金流对高估值支撑乏力的事实。

比估值倍数本身更值得琢磨的是，为什么在增速几乎停滞的这个时间点，希音还要不计代价地强推 IPO。

答案藏在招股书《历史、重组及公司架构》章节角落里的优先股特别权利条款。为了安抚因上市延宕而焦虑的后期投资者，希音被迫同意向 Pre-D 轮、D 轮及 D+ 轮优先股持有人支付一笔巨额补偿款。

前期部分是固定利息，按发行价 8% 的年利率计算，自各自发行日起至 2026 年 3 月 4 日，总额据估算约为 11 亿美元，要求分三期在 2026 年 3 月 31 日、6 月 30 日及 9 月 30 日之前以现金付清。

如果 2026 年 3 月 5 日之后仍未完成 IPO，利率会跃升到 12%，且必须在 IPO 结束后 15 个营业日内刚性兑付。

更凶的是反摊薄条款，如果本次 IPO 发行价低于特定轮次优先股的换股价，换股价要强制向下调整，A 轮到 D 轮按加权平均基准调整，而 2023 年以约 640 亿美元估值入场、每股成本达 751.03 美元的 D+ 轮优先股，适用的是更严苛的完全棘轮机制，或者由股东大会批准的现金补偿替代方案。

截至 2026 年 3 月 31 日，希音账面上可转换可赎回优先股的负债规模高达 172.94 亿美元。红杉 HongShan、IDG、Boyu 资本、泛大西洋投资、Tiger Global 这些一级市场投资人，需要的不是一个能巩固跨境电商龙头地位的成长故事，而是一条能刚性兑付的退出通道。

管理层顶着估值腰斩的压力也要闯关上市，本质上是要触发这些优先股向 B 类普通股的自动转换，解除压在头顶的百亿美元赎回负债。即便转股成功，8% 乃至 12% 对应的逾十亿美元现金流出依然刚性不可逆。禁售期条款约定不超过 180 天，这意味着解禁之后，二级市场将迎来一波来自一级市场的筹码抛压。

而当下的估值锚点，还没算上未来十二到十八个月里几个可能进一步击穿它的风险点。

关税是最直接的一个。希音的收入地域集中度很高，2025 年美国市场占总净收入的 24.1%（101.01 亿美元），欧洲市场占 35.4%（148.02 亿美元），两者合计接近六成。

美国那边，自 2025 年 5 月 2 日起，通过国际邮政网络发往美国、价值低于 800 美元的货件不再享有关税豁免，转入正式清关流程，面临最高 54% 的从价税，或者每件包裹 100 美元的固定费用，希音在美产品的综合税率从过去的 0% 至 62.5% 涨到了 10% 至 87.5%。

欧洲那边，2026 年 7 月 1 日起彻底取消 150 欧元关税豁免，150 欧元及以下包裹起征 3 欧元定额关税，下半年还要叠加覆盖全境的行政处理费；法国参议院 2026 年 6 月又通过法案，对符合 " 超快时尚 " 资格的平台产品征收环境附加费，计划到 2030 年最高每件 20 欧元，上限为产品税前价格的 50%。

一件原价 15 美元的连衣裙，发往欧洲要加 3 欧元关税和清关费，销往法国再叠加环保附加费，送到消费者手里的终端价格可能被推高到 25 美元甚至 30 美元以上。这个价位上，希音会丧失相对 Zara、H&M 以及 Primark 这类本土快时尚对手的低价吸引力。

紧随其后的是合规罚单，它正在从偶发事件变成损益表里的常态化支出。

2025 年 9 月，法国数据隐私监管机构 CNIL 就用户同意和 Cookie 使用问题，对希音开出 1.5 亿欧元罚款，目前仍在向最高行政法院上诉。同一年，DGCCRF 因定价展示及环保虚假宣传问题重罚 4000 万欧元。

2026 年 6 月，DGCCRF 再次出手，就订单确认、消费者撤回权及产品可追溯性披露问题，对希音两家附属公司开出合共约 2250 万欧元罚款。

仅法国监管机构这几笔罚款加起来就超过 2.12 亿欧元，折合约 2.3 亿美元，几乎吞掉了希音 2026 年一季度全球营业利润 2.58 亿美元的 90%。

与此同时，希音在 2024 年 4 月被欧盟委员会列入《数字服务法》框架下的 " 超大型在线平台 " 名单，面临最高相当于全球年度总营业额 6% 的罚款威胁；2026 年 2 月起欧盟委员会就算法推荐透明度和非法产品筛查展开调查，爱尔兰数据保护委员会 4 月就数据转移中国一事启动 GDPR 调查，美国联邦贸易委员会也在持续调查其在美运营，结果尚不明朗。

风险的第三条线埋在供应链内部。希音前端的所向披靡，建立在 7500 多家合约制造商构筑的柔性供应链上。

这套体系过去能运转，是因为持续增长的订单能 " 喂养 " 工厂，让它们即便在承接毫无利润的 100 到 200 件测试单时，也能靠后续爆款返单摊平成本。一旦前端订单增速停滞，就像 2026 年一季度收入只涨 1.1% 那样，回流给工厂的返单量必然萎缩。

与此同时，希音为了应付欧美的 ESG 审查，正在向供应商强加更严苛的希音责任采购现场审计、劳工环保标准以及化学品禁用指标。

如果订单利润覆盖不了工厂端不断上升的合规改造成本，握着产能的核心供应商群体很可能倒向 Temu、AliExpress 或 TikTok Shop 这些同样主打全托管、订单更激进的对手。供应链的忠诚度一旦松动，"5 天极速快返 " 这块招牌就可能从内部开始瓦解。

希音在过去十年里吃尽了全球化移动互联网的流量红利，也吃尽了各国海关低免税额度的地缘套利甜头。

到了 2026 年 7 月，逆全球化浪潮抬头，欧美关税壁垒收紧，ESG 监管落地，一级市场资本又急着通过对赌条款套现退出，旧动能在衰退，新动能还没补上来。

400 亿至 500 亿美元的估值目标，建立在一个增速已经跌到 1% 区间、尚未派发过一分钱股息、股东权益仍是负数的资产之上。

这场 IPO 与其说是希音向市场讲述下一个增长故事，不如说是一次由优先股赎回压力倒逼出的流动性抢险。

真正决定这单交易成色的，或许不是招股书封面上那个估值区间，而是 180 天禁售期结束那一刻，堆在一级市场投资人手里的那些筹码，会以什么样的价格砸向二级市场。

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鹿鸣财经 | 原创平台

四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

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