投资要点

国泰海通砂之船商业 REIT（508602.SH）

2026-05-25 认购，底层资产西安奥特莱斯项目，原始权益人砂之船 ( 西安 ) 购物广场 ( 民营企业 ) ，存续期 30 年。发售 10 亿份，募集金额 55.31 亿元，首批获批的商业不动产 REITs 之一。

本项目是西北地区最大的奥特莱斯之一，位于西安市浐灞国际港商圈，交通便利，具备 " 地铁上盖 + 公路干线 + 交通枢纽 "。2017 年 9 月开业，总建筑面积 14.13 万平方米，可供出租面积 7.84 万平方米。运营模式以联营模式为主，租赁为辅，租户结构分散。2025 年加权平均出租率 98.03%。

发行情况及发行估值

网下有效认购倍数 103 倍，公众认购倍数 330 倍，发行价 5.531 元 / 份，询价区间 4.525-5.531 元，上限发行。

2024、25 年营业收入 3.76、4.16 亿元，EBITDA 2.26、2.36 亿元。2026、27 年可供分配金额预测分别 2.75 和 2.92 亿元，发行价对应年化派息率分别 4.96% 和 5.27%，对应 20.15x 2026E P/FFO。

评估机构深圳戴德梁行，评估价值 50.28 亿元，初始折现率 7.25%。折现率与已上市消费类 REITs 平均水平相当，发行价对应 P/NAV 1.10x。

新券二级市场估值推导

已上市同类 REITs 共 12 只，可比产品过去三个月平均 P/NAV 1.33 倍，平均 P/FFO 25.46 倍，平均派息率 TTM 4.35%。

华夏首创奥莱 REIT、中金唯品会奥莱 REIT 最可比。两只过去三个月平均 P/NAV、P/FFO 和派息率 TTM 分别 1.39 倍、24.90 倍和 5.04%。

商业不动产 REITs 试点全面启动，首批 4 只集中发行，我们认为砂之船是我国领先的奥莱运营商，在 16 座核心城市运营 18 个奥莱项目，运营能力强，本项目资产质量佳。参考可比产品，给予目标价 5.79-7.01 元，较发行价高 5-27%。

风险提示：租约集中到期，运营效率不佳，竞争加剧，市场估值中枢下移等。

分析师：崔晓雁

执业登记编码：S0760522070001

报告发布日期：2026 年 6 月 4 日

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