观点网 全球 S 基金市场，正逐渐分割出两条截然不同的轨迹。

这边厢，黑石刚刚被曝出筹划一场 "CFO 证券化 " 式的大动作，这个号称全球 PE 之王的企业，正试图打包出售旗下 S 基金部分份额，交易规模超过 20 亿美元。

另一边厢，中国却在上演一场反向叙事。前不久，中国信达联手地方国资，成立 20 亿元 S 基金；国寿更是一口气组建了国内迄今最大规模的盲池 S 基金，规模突破 40 亿元。

一个在减仓，一个在加码；一边是避险，一边是布局。这背后，不是策略的分歧，而是两个市场在底层逻辑上的不同叙事。

对美元 PE 而言，当前高利率环境压顶，存量资产堆积如山，流动性几近干涸，卖掉 S 基金的份额，是自救，是解压，是风险转移的无奈之举。

而在人民币市场，低利率时代的资产荒，叠加政策红利的持续释放，以及短周期基金与长周期科创产业之间的错配，共同把 S 基金推上了舞台中央，S 基金不再是边缘工具，而成为国内私募市场最具想象力的解题器。

一个在逃，一个在追；一个为变现，一个为变局。同一条赛道，两种速度，两种方向，这或许才是当下全球资本最耐人寻味的分化。

黑石在 S 基金这件事上，退了半步。

6 月 16 日，市场消息称，黑石正在筹划一笔特殊的交易，拟将其旗下的 " 战术伙伴基金 " 份额打包出售，交易规模超过 20 亿美元。

观点新媒体查阅发现，上述 " 战术伙伴基金 " 正是黑石旗下的 S 基金条线。2023 年春节前夕，这头 PE 巨兽刚以 222 亿美元，约合人民币 1500 亿元的体量关闭了全球二级市场策略第九期基金，一举创下全球最大规模 S 基金的纪录。彼时，市场为之侧目。

所谓 S 基金，本质上是私募股权二级市场的专业买家，通过买入 LP 或 GP 的二手份额或投资项目组合，待溢价后出售获利。

一般来说，普通的私募基金，通常有 7 到 10 年的固定期限，到期清算，且资本中途难以离场。而 S 基金的成立，恰好打破了这种 " 一锤子买卖 " 的刚性，一方面可以在中途承接 LP 们急于退出的份额，另一方面也可以延长优质资产持有周期，把股权投资从一次性长跑变为分段接力赛。

从这个意义上说，S 基金扮演的，正是这个市场里不可或缺的 " 接盘者 " 与 " 流动性提供者 "。

但如今，连这位 " 流动性提供者 "，也要用非常规手段来寻求解自己的流动性问题了。

为什么？原因或许要从美元 PE 正在经历的系统性退出寒冬里寻找。

前不久，贝恩发布的一份报告触目惊心，全球私募股权行业连续第四年向投资者返还较少利润，2025 年分配比例仅为 14%，为 2008 至 2009 年全球金融危机以来的最低水平。

与此同时，行业内部积压约 3.2 万家未售出企业，估值高达 3.8 万亿美元，退出持有期已升至约 7 年，较 2010 年至 2021 年的 5 至 6 年平均水平有所延长。

底层资产回款停滞、退出持有期拉长、账面浮盈无法兑现……这也意味着，PE 手中堆满了难以变现的份额，而作为市场的 " 接水人 " 的 S 基金，同样踩进泥潭。

那么，黑石打算怎么退？

这一次，黑石选择了一种颇具创新性的方案。消息称，黑石计划将 20 亿美元的 S 基金份额打包，通过基金抵押债务凭证（CFO）模式进行证券化后对外出售。

CFO，全称是基金抵押债务凭证，以私募基金 LP 份额为底层资产的结构化证券化产品。

通常来说，传统的 S 基金份额批量转让，普遍打 8 至 9 折，行情差时甚至折价 15% 至 25%，一次性卖出直接侵蚀基金的账面收益。

而 CFO 的逻辑更精巧，仅剥离现金流收益权对外出售，底层资产的增值潜力仍保留在黑石体系内。

换言之，黑石只转移了现金流的偿付权，却保留了资产升值期权，若未来 IPO 市场回暖、底层项目集中退出，超额收益仍将回流黑石囊中。

这套操作下，黑石在大幅减少资产折价损失的同时，同样能够快速回笼现金、缓解兑付压力，还能把增值收益的期权攥在自己手里，一石三鸟，算盘打得精细。

但隐忧同样真实，行业存量退出的根本难题并未因一笔 CFO 交易而消失，S 基金之上再叠加证券化杠杆，多层嵌套之下，一旦底层现金流波动加剧，尾部风险便如影随形。

显然，退半步，是黑石的策略，但这半步之后，是进是退、是赢是输，还要看黑石这盘棋，如何落子。

大洋彼岸，黑石正小心翼翼地往后退了半步；而在中国市场，险资和 AMC 们却在同一条赛道上，踩下了加速键。

工商信息显示，6 月 8 日，福建省接力科创股权投资合伙企业（有限合伙）正式成立，这只 S 基金的规模达到 20.01 亿元。

翻开合伙人名册，中国信达赫然列于首位，认缴出资 10.25 亿元，持有 51.22% 的份额，稳稳占据最大 LP 的位置。紧随其后的，是福建省省级政府投资基金、福州市金投产业投资、福州市鼓楼区城建投资等国资力量，GP 则由信达资本担任。

这并非信达的即兴之作，事实上，这位 AMC 老将早已在 S 基金领域布下多枚棋子。过去这些年，中国信达联手信达资本先后参与了清科 S 基金、中金接续基金、盛世 S 基金等 S 母基金，并操盘天保基金、建发基金等覆盖存量 LP 份额收购、GP 份额收购、尾盘基金等多元 S 业务。2025 年 2 月，信达又与建信信托、成都交子金控等等发起的百亿级 S 基金。

显然，在 S 基金这件事上，信达早已不是新手。

而就在信达新基金成立的三个月之前，中国人寿的一纸公告同样引发关注。

彼时，国寿宣布与福建政府投资基金、福州金投、金宏致远、福州合睿共同设立福建省鑫睿科创接力股权投资基金，规模高达 40.154 亿元，这也是国内迄今单只最大规模的盲池 S 基金。

其中，国寿认缴 28 亿元，存续期设定为 9 年（5+4）。投资方向上，该 S 基金瞄准私募股权二级市场，通过二手份额和接续重组基金等方式布局，重点覆盖新一代信息技术、生物医药、高端制造、新材料、新能源、节能环保等战略新兴产业，踩准新质生产力的节拍。

信达、国寿纷纷加码，原因几何？

当前，国内 S 市场正处于典型的 " 买方红利期 "，人民币基金普遍采用 5+2 的短存续期，而硬科技的产业周期动辄 8 到 10 年，双方存在一道无法绕开的鸿沟。

基金到期必须清盘，大量 LP 被迫折价离场，而眼下，国内 S 市场的买方仍属稀缺物种，卖方却源源不断，险资、AMC 作为长期大额买方，手握议价权，拿到稳定折价，长期收益的确定性不言自明。

收益之外，现金流的结构差异同样值得细看。传统直投 VC 在前几年只有源源不断的出资流出，不见回头钱；而 S 基金通常买入的是中后期成熟项目，2 到 4 年内就能持续收到 IPO、并购带来的分红，现金回流平滑顺畅。对体量庞大的资管板块而言，这是一台天然的 " 压舱石 "。

再看风险维度，传统不良债权业务高度依赖地产和周期行业，波动大、关联强。而 S 基金底层覆盖的是半导体、生物医药、新能源、高端制造，这些赛道与传统不良资产的周期相关性较低，天然具有对冲效应，能有效平滑集团整体收益的起伏。

同时，国内国债和高等级信用债收益率持续走低，已难以覆盖保险资金的负债成本。而 S 基金依靠份额折价和成熟项目增值，能够进一步推高 IRR，使得资本在下行周期也能保持正收益。

几笔账算下来，险资和 AMC 的加码便不只是热情，更是理性。

于是，一个极具对比意味的画面浮现出来。

海外美元 S 市场已成熟多年，如今存量资产堆积如山，退出渠道持续收缩，机构的主旋律是 " 减持、变现 "。黑石打包份额做 CFO 证券化，正是高利率重压下的一场被动自救。

而国内，S 市场仍处在早期扩容阶段，供给持续放量，专业买方稀缺，险资和 AMC 在这个窗口期大举进场，不是在 " 抄底 "，而是在 " 占位 "，在布局一盘长棋。

黑石在退，国寿、信达等在进；美元 PE 在自救，人民币资本在布局……两个市场，两种逻辑，背后却是截然不同的周期、资金属性、资产结构和政策环境。

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