《港湾商业观察》徐慧静

帮跨国巨头 " 代工 " 线上生意的凯诘电商，正陷入一场关于成长的耐力赛。2026 年 5 月 28 日，这家隐匿在格力高、皇家宠物食品、肯德基背后的 " 代运营巨头 "，第三次向港交所发起了冲刺，独家保荐人为中信建投国际。

此前的一年里，上海凯诘电子商务股份有限公司（简称，凯诘电商）曾于 2025 年 5 月和 11 月两度递表，均因 " 卡点 " 失效。更早之前，2021 年 6 月公司申请深交所创业板上市并于同年 12 月撤回，2022 年 7 月推进上交所上市辅导并于 2023 年 11 月终止。

屡败屡战的急迫感，恰恰折射出其基本面的焦虑：翻开最新招股书，营收停滞、净利缩水、毛利率掉头向下。

商业模式的成长性拷问之外，资本的 " 信任投票 " 也在悄然生变。历史上曾为凯诘撑腰的多轮外部明星投资方，如今已相继离场。股东大洗牌背后，这家 " 代运营大咖 " 能否靠旧有的故事打动港股投资人？

营收增长乏力，净利率持续走低

据天眼查及招股书显示，凯诘电商成立于 2010 年，核心商业模式是为品牌拥有人提供覆盖电商行业生态系统整个价值链的数字零售解决方案，包括品牌定位、产品开发咨询、零售运营、渠道管理、营销推广、履单以及数据及信息技术服务。

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 17.23 亿元、16.99 亿元和 17.57 亿元，呈现明显的停滞态势。2024 年收入较 2023 年减少 1.4%，2025 年较 2024 年回升 3.5%，增长乏力。

同期，公司年内利润分别为 6759 万元、6043 万元和 6086 万元，两年间累计下滑 9.9%；净利率分别为 3.9%、3.6% 和 3.5%，呈逐年走低趋势。

著名经济学家宋清辉表示：" 从财务数据看，凯诘电商确实已显现出典型的规模停滞、利润承压特征。2023 年至 2025 年，公司收入基本维持在 17 亿元左右，三年累计增幅不足 3%，说明其核心业务已进入增长平台期。与此同时，净利润由 6759 万元下降至 6086 万元，净利率从 3.9% 降至 3.5%，反映行业竞争加剧正在侵蚀盈利空间。

代运营行业本质属于服务业，议价能力较弱，上游品牌方不断压价，下游平台流量成本持续上升，使企业容易陷入‘赚辛苦钱’的局面。尤其是在直播电商、自播体系崛起后，越来越多品牌选择建立内部运营团队，进一步削弱第三方代运营商的价值。凯诘能够长期服务格力高、皇家宠物食品、肯德基等国际品牌，说明其运营能力仍具一定竞争力，但当前问题在于业务规模难以突破、利润率持续下滑。如果未来无法通过 AI 运营工具、数据服务或品牌出海业务创造新的增长曲线，公司很可能长期陷于收入难增长、利润更难增长的行业瓶颈。"

与营收利润的疲软形成鲜明对比的是，公司 GMV（商品交易总额）持续高歌猛进。报告期内，GMV 分别为 100.02 亿元、134.59 亿元和 150.62 亿元，两年间增幅达 50.6%。

深入分析其收入结构，凯诘电商面临严重的 " 结构性陷阱 "。公司业务分为销售货品和提供服务两大板块。报告期内，货品销售收入分别为 15.88 亿元、15.56 亿元和 16.01 亿元，占总收入的 92.1%、91.6% 和 91.1%；提供服务收入分别为 1.35 亿元、1.42 亿元和 1.56 亿元，占比仅 7.9%、8.4% 和 8.9%。

从货品销售的两种模式看，to-C 业务收入分别为 10.31 亿元、9.74 亿元和 10.60 亿元，占总收入比例分别为 59.8%、57.3% 和 60.3%，毛利率分别为 27.0%、25.8% 和 25.3%；to-B 业务收入分别为 5.57 亿元、5.82 亿元和 5.41 亿元，占比分别为 32.3%、34.3% 和 30.8%，毛利率分别为 11.7%、11.2% 和 11.3%。

进一步来看，to-B 业务毛利率长期维持在 11% 左右的微薄水平，而 to-C 业务毛利率也从 2023 年的 27.0% 一路下滑至 2025 年的 25.3%。提供服务虽毛利率相对较高，分别为 38.1%、37.9% 和 36.8%，但收入占比不足一成，对整体盈利拉动有限。

报告期内，公司综合毛利率分别为 22.9%、21.8% 和 22.0%，2024 年较 2023 年下降 1.1 个百分点，2025 年虽微升 0.2 个百分点，但仍远低于 2023 年水平。毛利金额分别为 3.95 亿元、3.70 亿元和 3.87 亿元，2024 年较 2023 年减少 6.2%。

对于毛利率的下滑，凯诘电商解释称，2023 年至 2024 年毛利率下降主要系战略决定提高利润率相对较低的食品市场渗透率，以较大数量快速销售食品，令存货周转更快、降低存货风险。

同时，2023 年某宠物品牌拥有人提出不利的续约条款，继续合作将导致毛利率大幅下降，为避免利润空间受损，公司与该品牌终止合作，导致 2024 年宠物类别毛利率上升，但受占收入比例相对较高的食品利润率较低所影响，整体毛利率仍录得下降。

从成本端看，报告期内，公司销售成本分别为 13.28 亿元、13.28 亿元和 13.70 亿元，占收入比例分别为 77.1%、78.2% 和 78.0%。销售及营销开支分别为 2.28 亿元、2.19 亿元和 2.28 亿元，占收入比例分别为 13.2%、12.9% 和 13.0%。

各期，研发开支分别为 1436 万元、1125 万元和 1141 万元，研发费用率分别为 0.8%、0.7% 和 0.6%，呈持续下降趋势，且绝对金额远低于销售及营销开支。

客户集中度近半，最大供应商占比两成

在客户端，报告期内，按收入总额排名，来自前五大品牌拥有人的收入分别为 8.98 亿元、8.97 亿元和 8.59 亿元，分别占各年总收入的 52.1%、52.8% 和 48.9%。来自最大品牌拥有人的收入分别为 3.21 亿元、3.68 亿元和 2.97 亿元，分别占各年总收入的 18.6%、21.7% 和 16.9%。客户集中度虽呈下降趋势，但仍维持在近五成的高位。

同期，按 GMV 排名，前五大品牌相关的总 GMV 分别占总 GMV 的 73.4%、80.4% 和 74.2%，GMV 集中度与收入的剪刀差持续扩大，大客户的流水逐步走高并未有效反哺到凯诘电商的业绩。

在供应商端，集中度问题同样突出。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别为 10.69 亿元、11.92 亿元和 10.80 亿元，分别占各年总采购额的 48.8%、52.6% 和 48.4%。向最大供应商的采购额分别为 4.49 亿元、5.38 亿元和 4.19 亿元，分别占各年总采购额的 20.5%、23.7% 和 18.8%。最大供应商占比长期维持在两成，议价能力受限。

与此同时，随着业务规模扩张，公司营运资金需求显著增加，应收账款与存货同步攀升。

应收账款方面，报告期内，公司贸易及其他应收款项分别为 3.67 亿元、4.44 亿元和 4.28 亿元。2024 年较 2023 年增加 21.1%，主要系与更多品牌拥有人及销售渠道合作，创造了更多业务机遇，需要公司代表品牌拥有人支付的垫款；2025 年较 2024 年减少 3.6%，主要系加强回款管理。贸易应收款项周转天数分别为 37.5 天、32.7 天和 27.8 天，呈改善趋势。

截至各期末，公司存货分别为 4.70 亿元、4.51 亿元和 4.14 亿元。存货周转天数分别为 142.1 天、139.6 天和 128.5 天，呈逐年下降趋势。

在现金流方面，报告期内，公司经营活动所得现金净额分别为 7178 万元、7901 万元和 7785 万元，持续保持正向流入；投资活动所用现金净额分别为 1859 万元、5362 万元和 -367 万元；融资活动所用现金净额分别为 8122 万元、8146 万元和 5512 万元。

同一时期，现金及现金等价物分别为 2.87 亿元、2.29 亿元和 2.49 亿元，2024 年较 2023 年减少 20.2%，2025 年较 2024 年增加 8.8%。流动比率分别为 2.5、2.4 和 2.7，速动比率分别为 1.5、1.6 和 1.8，短期偿债能力充足。

八轮投资方六轮已离场，连续两年大手笔分红套现？

凯诘电商的资本化历程，是一部外部投资方进进出出的 " 轮换史 "。

2014 年至 2020 年间，公司先后完成八轮外部融资，累计引入星之文华、蓝色光标、东证创投、北京沃捷、东方证券、海通证券、光大证券、申港证券、中植东方资产、上海汉理、杭州汉理、宁波泉石、上海宽远、宁波致信、上海沂景、珠海泰弘、福州泰弘及巨人投资等十余家投资方，总融资额约 1.69 亿元。这些投资方不乏知名机构与上市公司，蓝色光标（300058.SZ）曾于 2014 年 9 月以 1200 万元战略入股，东方证券（03958.HK）、光大证券（06178.HK）、海通证券（06837.HK）等券商系资本亦曾在 2016 年 5 月通过定向增发集体入局。

然而，这些曾以真金白银押注凯诘电商的投资方，多数已陆续离场。截至最后实际可行日期，蓝色光标、北京沃捷、光大证券、海通证券、申港证券、中植东方资产、宁波泉石、上海宽远等八轮投资方中的六轮已不再持有公司股份。

其中蓝色光标于 2015 年 7 月将所持股份转让给许浩及上海凯昳后彻底退出；北京沃捷、光大证券、海通证券、申港证券、中植东方资产均在新三板摘牌前后或之后陆续离场；宁波泉石于 2024 年 10 月撤销注册，上海宽远于 2025 年 3 月将剩余股份转让给许浩、韩松育、游敏勇及徐智文后不再为公司股东。

宋清辉认为：" 资本进出本身并不必然代表企业质量变化，但从凯诘电商的案例来看，多轮机构投资者持续退出，的确反映出市场对其成长空间的谨慎判断。公司曾获得蓝色光标、东方证券、海通证券、光大证券等知名机构投资，但如今多数已退出，仅少数机构仍保留较小持股比例。原因可能有三个方面。首先，公司收入与利润增长长期停滞，难以支撑高估值逻辑。对于 PE、VC 和券商直投而言，最核心的是成长性，而凯诘近年来并未展现出高速扩张能力。其次，新三板摘牌后长期未能完成资本市场突破，资金退出周期被拉长。第三，代运营行业商业模式本身缺乏高壁垒，市场对行业估值整体趋于保守。不过，也不能简单理解为机构看空公司。部分机构退出可能属于基金到期、项目回收或投资周期结束。但从整体趋势看，资本持续减持确实说明市场对凯诘未来成长预期已明显低于早期投资阶段，其港股 IPO 更像是成熟企业融资，而非高成长故事。"

目前仍留在股东名单中的外部投资方仅剩东证创投（持股 4.07%）、杭州汉理（持股 4.38%）、上海汉理（持股 1.46%）、宁波致信（持股 1.66%）、上海沂景（持股 1.75%）、福州泰弘（持股 1.05%）、珠海泰弘（持股 0.70%）及巨人投资（持股 2.92%）等，合计持股比例约 17.98%。

分红方面，报告期内，公司于 2024 年宣派并支付两笔股息，分别为 970 万元和 1880 万元；于 2025 年宣派及派付两笔股息，分别为 2830 万元和 943 万元。2024 年及 2025 年，公司累计派息 6680 万元，而同期年内利润合计仅 1.28 亿元，派息率高达 52.2%。2025 年股息分派金额（3773 万元）相当于当年年内利润的 61.9%，分红比例较高。

从股权结构看，截至最后实际可行日期，公司由许浩先生、上海凯昳、游敏勇先生、韩松育先生、上海凯朋、徐智文先生、上海凯贤、上海澜昊及上海凯岙直接持有约 22.48%、11.13%、8.66%、8.03%、7.69%、6.61%、3.18%、2.02% 及 1.13%。上海凯昳、上海凯朋、上海凯贤、上海澜昊及上海凯岙为许先生或韩先生控制的有限合伙企业。2022 年 8 月 29 日，许浩、韩松育、游敏勇及徐智文订立一致行动协议，四人及控制实体合计有权行使约 70.93% 的投票权，构成控股股东集团。高比例分红与控股股东的绝对控制权形成呼应，市场难免质疑：大额派息是否更多服务于股东套现需求？

宋清辉进一步指出：" 从数据看，凯诘电商在增长放缓背景下维持高比例分红，确实容易引发市场关于上市前利益安排的关注。2024 年至 2025 年累计派息 6680 万元，占同期净利润 52.2%，其中 2025 年派息率高达 61.9%，远高于多数成长型企业水平。理论上，成熟企业稳定分红并无问题，但关键在于公司目前并非现金流极其充裕的高增长龙头，而是处于收入停滞、利润下滑阶段。此时大比例分红意味着更多利润被直接分配，而非用于业务扩张、技术投入或并购整合。

同时，公司控股股东集团掌握 70.93% 的投票权，高度集中的股权结构使分红收益主要流向实际控制人。因此从资本市场视角看，投资者有理由关注分红是否更多体现大股东资金回收需求。不过，是否属于套现仍需客观看待。由于公司资产较轻、资本开支需求有限，管理层也可能认为保留过多现金效率不高。因此，高分红本身并不能直接证明利益输送，但在成长性不足背景下，的确会削弱市场对其长期发展投入意愿的信心。"

从行业格局看，中国数字零售解决方案市场规模按 GMV 计已从 2021 年的 1.4 万亿元增至 2025 年的 2.2 万亿元，复合年增长率为 12.3%，预计 2030 年将进一步增至 3.8 万亿元。市场空间广阔，但竞争同样激烈。2025 年前五大市场参与者合计市场份额仅约 10%，行业高度分散。凯诘电商虽为第五大参与者及最大 O2O 数字零售解决方案提供商，但市场份额仅约 1%，护城河并不深厚。

随着流量红利逐渐消退，电商平台已全面进入存量竞争时代，流量成本持续攀升，新用户获取难度不断加大。百亿流水、利润千万，这是当今电商代运营行业最为真实的写照。在此背景下，宝尊电商（09991.HK）、若羽臣（003010.SZ）等头部上市电商代运营商已纷纷通过业务转型、打造自有品牌或收购品牌等方式寻求突破。从凯诘电商此次 IPO 披露的未来发展路径来看，当前以业务拓展与海外市场拓展为主，尚未涉及品牌收购或自有品牌孵化，差异化竞争策略尚不清晰。

此次 IPO，凯诘电商拟将募资用于四大方向：业务运营的策略性扩展及创新；全面升级数智化能力及加强技术团队及基础设施；海外业务扩展，主要是在东南亚及欧洲建立全球本地化运营据点；一般企业及营运资金用途。（港湾财经出品）