编辑丨陶力 张伟贤 贺泓源

一座开封城里的宋文化主题园区，正把自己的增长故事递向港交所。

港交所披露显示，开封清园股份有限公司（下称：清园股份）已递交上市申请。

招股书中，这家公司给出的第一张名片足够醒目：2025 年，核心资产清明上河园接待游客约 960 万人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南省 5A 级旅游景区中排名第一。

但这并不是一个单纯关于 " 客流 " 的 IPO 故事。

2023 年至 2025 年，清园股份三年收入合计超 20 亿元。

同期，清园股份宣派现金股息合计约 8.04 亿元，超过同期净利润合计数。

客流规模、宋文化 IP 和门票现金流，本应构成清园股份冲刺资本市场的底层基础。

而上市前大额分红、净资产下降、流动负债净额扩大以及门票收费权被用于借款抵押，则构成了这家公司必须回答的现金流考题。

换言之，清园股份此次 IPO 的看点，不在于一个知名景区能否上市，而在于一家年接待近千万人次的文旅公司，如何向资本市场证明：门票生意仍有足够稳健的现金流，支撑分红、扩张与估值。

超 8 亿元分红 " 改变 " 资产负债表

清园股份并不缺赚钱能力。

招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 6.73 亿元、7.42 亿元和 7.46 亿元；同期年内利润分别为 2.85 亿元、2.78 亿元和 2.12 亿元。即便 2025 年利润出现明显下滑，清园股份的净利率仍达到 28.5%。

而市场追问的是，盈利来的钱去了哪里。

从财务面来看，2023 年至 2025 年，清园股份分别宣派现金股息 8000 万元、4.42 亿元和 2.82 亿元，三年累计宣派现金股息约 8.04 亿元。相比之下，公司同期年内利润合计约 7.76 亿元。

也就是说，报告期内公司累计分红规模已经超过同期利润总额。

大额分红直接改变了公司的资产负债表。

2023 年年末、2024 年年末和 2025 年年末，清园股份资产净值分别为 4.45 亿元、2.81 亿元和 2.12 亿元。

招股书解释称，2024 年资产净值下降，主要由于当年宣派股息 4.42 亿元，部分被年内利润 2.78 亿元抵销。2025 年资产净值继续下降，也主要由于当年宣派股息 2.82 亿元，部分被年内利润 2.12 亿元抵销。

同一时期，公司流动负债净额也持续扩大。2023 年年末、2024 年年末和 2025 年年末，清园股份流动负债净额分别为 1.58 亿元、2.87 亿元和 3.53 亿元。公司称，净流动负债状况主要归因于向当时股东宣派的股息。

对于拟上市公司而言，上市前分红本身并不罕见。尤其是现金流较好的消费、旅游、餐饮类企业，在上市前向老股东分配历史利润，是常见资本安排。

但清园股份的特殊之处在于，分红发生在利润下行、毛利率下降、净资产收缩和流动负债净额扩大的同一阶段。

这使得清园股份的上市故事多了一层财务张力。

一方面，它是一家高客流、高现金回款的景区公司，经营活动现金流持续为正。另一方面，上市前较大规模的现金分配，也让公司需要向投资者解释，未来扩张、项目建设和债务偿付的资金安全边际是否充足。

当利润率已经下行，高分红与再投入之间如何平衡，将成为其上市后的长期考题。

门票收入成为融资资产

抛开分红因素，仅看门票收入和经营现金流，清园股份仍是一门现金回款能力较强的生意。

2023 年至 2025 年，清园股份园区运营所产生的总收入分别为 5.28 亿元、5.69 亿元、5.83 亿元，分别占总收入的 78.5%、76.8% 以及 78.1%。

2023 年至 2025 年，来自园区入场门票及《大宋•东京梦华》演出门票的销售收入分别占相应年度总收益的 86.9%、83.9%、83.3%。

其中《大宋•东京梦华》演出产生的收入分别为 1.18 亿元、1.26 亿元和 1.20 亿元，占总收入的比重为 17.5%、17.0%、16.1%。

这种收入结构的好处是回款快、现金流稳定。2023 年至 2025 年，清园股份经营活动所得现金净额分别为 3.39 亿元、4.27 亿元和 3.64 亿元。即使 2025 年净利润降至 2.12 亿元，公司经营现金流仍高于净利润。

但另一面来看，高度依赖门票收入，意味着该公司收入弹性与游客人次直接绑定。一旦出现旅游热度下降、交通条件变化、安全事故、负面舆情等情况，客流波动将迅速传导至收入端。

值得一提的是，清园股份的门票现金流不仅用于经营，也已经成为公司的融资信用。

招股书披露，该公司已质押园区门票销售的收款权，以担保若干银行借款。2023 年年末、2024 年年末、2025 年年末及 2026 年 4 月 30 日，公司有抵押借款总额分别约为 3.77 亿元、4.90 亿元、5.21 亿元和 5.99 亿元。这些借款均以从园区收取门票销售所得款项的权利作为抵押。

对清园股份而言，若门票销售不及预期，公司不仅面临收入和利润承压，还可能影响债务偿付、项目投入及后续扩张节奏。

更重要的是，单一门票模式天然存在增长天花板，当客流基数已经较高后，继续提升收入需要依赖客单价、复游率和园内二次消费。如果非门票业务培育不足，公司增长质量和估值弹性都可能受到限制。

这也是清园股份现金流故事的关键。它不是没有现金流，而是现金流高度绑定门票。门票收入将直接关系到企业现金流，为企业经营更添不确定风险。

利润变薄后的二次消费考题

从业务布局来看，清园股份并非没有意识到门票依赖的问题。

招股书显示，该公司正试图通过新增演出、沉浸式餐饮、茶文化体验、NPC 互动和室内剧场等方式，拓展门票之外的消费场景。

2025 年，清园股份推出《清明上河 · 宋宴》等项目；2026 年 2 月，又正式推出沉浸式茶文化体验演出《清明上河 · 茶会》。

这些项目指向同一个目标。让游客不仅买一张入园票，还能在园区里购买第二场演出、第二种体验、第二顿饭和更多衍生消费。

但从财务表现看，这条转型路径已经先体现出成本压力。

2023 年至 2025 年，清园股份毛利率分别为 67.6%、62.3% 和 51.8%，净利率分别为 42.4%、37.5% 和 28.5%。

招股书称，2025 年毛利下降，主要由于新推出的《清明上河 · 宋宴》等项目，叠加园区升级以及演艺节目日趋丰富，导致销售成本上升，进而增加直接人工成本等经营成本，毛利率进一步下降。

这正是文旅企业从 " 门票型景区 " 走向 " 内容型景区 " 时绕不开的问题。新内容需要持续投入，但二次消费能否覆盖成本，并最终修复利润率，需要时间验证。

清园股份的优势在于宋文化 IP 辨识度足够高，且《大宋 · 东京梦华》等演艺产品已经形成市场认知。其风险则在于，当前收入仍高度依赖入场门票和旗舰演出门票，新的消费场景尚未完全证明可以承担第二增长曲线。

因此，清园股份递表港交所，并不是一个简单的景区上市故事。它更像是一家区域文旅龙头在高客流之后，寻找更高消费密度、更稳现金流和更强盈利质量的过程。

从资本市场视角看，投资者不会只看清园股份有多少游客，也会看这些游客能贡献多少利润、支撑多少分红、覆盖多少债务，并为未来新项目留下多少现金。门票收费权质押和上市前分红超 8 亿元，只是把这个问题提前摆到了台面上。