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一、最新销售数据：复苏动能减弱

2026 年 5 月海南免税销售额同比持平，增速较 4 月（+10%）和 3 月（+25%）明显放缓。其中 5 月 6 日至 31 日销售额同比下降 3%，低于市场预期。

量价拆分显示 " 量缩价升 "：

• 客流（量）：5 月 6-31 日进店客流同比下滑 5%，是拖累销售的主因（部分受端午节假期错位影响）。

• 客单价（价）：单客消费额同比上涨 2%，单件商品均价上涨 5%，显示高净值客群的购买力依然坚挺，但购买件数同比减少 3%。

• 品类信号：5 月海南美容化妆品进口额同比下降 5%（4 月为 -4%），预示着终端美妆消费需求持续疲软。

二、投资评级与估值

摩根士丹利维持中国中免港股（1880.HK）" 持股观望 "（Equal-weight）评级，12 个月目标价 77 港元，较当前股价（53.95 港元）有约 43% 的潜在上行空间。

• 估值逻辑：H 股较 A 股通常有 15% 的折价。基于 2026 年预期市盈率 27 倍（A 股为 32 倍）进行估值。

• 盈利预期：预计 2026 年每股收益（EPS）为 2.62 元人民币，2027 年增至 2.95 元人民币。当前股价对应 2026 年预期 PE 约 18.5 倍，处于相对低位。

三、催化剂与风险

• 上行风险：海南自贸区政策超预期（如放宽免税额度或品类）、消费复苏带动高端美妆需求回暖、非美妆类奢侈品占比提升。

• 下行风险：宏观经济持续低迷导致可支配收入承压、各零售渠道价格战加剧、政府进一步放开免税市场准入导致竞争恶化。

四、短期展望

鉴于 5 月数据显露出的需求降温趋势，预计短期内股价表现将继续承压。市场将重点关注暑期旺季的客流恢复情况，以及下半年是否有进一步的消费刺激政策出台。