2026 年 6 月，深圳护家科技（HBN 母公司）的港股 IPO 进程，因中国证监会三项补充材料要求再添变数。

此时距其递表已过去近五个月。

" 早 C 晚 A" 护肤教父、" 中国 A 醇护肤品销量第一 " ——光环之下，这家年营收刚过 20 亿元的功效护肤公司，正站在三重困局的交叉点上：营收增速从 90% 断崖式跌至 10% 以下；销售费用是研发投入的 21 倍；91 条过敏投诉、创始人 " 消失的前品牌 "、IPO 前夜突击分红 1.7 亿元……本文试图还原一个更接近真实的 HBN。

一、光环下的裂痕

2026 年 1 月 26 日，护家科技向港交所递表，摩根士丹利与中金公司担任联席保荐人。按灼识咨询口径，其 A 醇护肤品 2022 至 2024 年连续三年中国销量第一；品牌成立四年即迈入 20 亿营收俱乐部；毛利率 73%-77%，优于珀莱雅。

然而，招股书同样显示：2023 年营收 19.48 亿元（同比 +90%），2024 年仅 20.83 亿元（同比 +6.9%），2025 年前三季度 15.14 亿元（同比 +10.24%）。从 90% 到 7% 再到 10% ——这条剧烈震荡的增长曲线背后，是品牌红利期正在消退的危险信号。

对于尚未建立品牌矩阵的单一品牌公司而言，主品牌增长降速几乎是致命的。消费者尝鲜后的复购意愿、品牌溢价能力、渠道流量效率，都可能在 " 蜜月期 " 后面临真正的大考。

利润同样经不起细看。2025 年前三季度净利润 1.45 亿元，同比暴涨 190%，净利率从 1.9% 升至 9.58%。但利润增长并非来自品牌溢价提升，而是营销费率从 65.1% 压至 57.6%。当一家护肤品公司的利润改善主要靠 " 少花钱 " 而非 " 多赚钱 "，可持续性值得怀疑。

二、21 倍：营销与研发的失衡

这是护家科技最刺眼的数据对比。

以 2024 年计，销售费用是研发的 21.4 倍，是净利润的 9.6 倍。每卖出一块钱产品，约六毛钱花在营销上，研发投入不足三分钱。这一研发费率不仅远低于贝泰妮（5.15%）、华熙生物（8.68%），甚至低于欧莱雅等国际品牌。

更令人费解的是，招股书披露公司产品相关员工仅 27 人，占 816 名总员工的 3.3%。27 个人要支撑起对外宣称的 " 基础研究—应用研究—产品开发 " 三层科研体系，其可信度令人深思。

前五大供应商中，前三名均为推广服务商，生产代工商仅排第四。护家科技的供应链重心，更像一家流量运营公司。

三、三条 " 单腿 " 走路

品牌依赖。36 个在售 SPU 全部归属 HBN 一个品牌，" 早 C 晚 A" 系列营收占比始终约 80%。珀莱雅有悦芙媞，贝泰妮有瑷科缦，护家科技却几乎没有抗风险的 " 第二曲线 "。（注：其新品牌 " 洛可馨 LOCKSKIN" 尚处注册阶段，公司表态极为谨慎—— " 品牌注册仅为初步准备工作，并不等同于该品牌已进入实质性业务开展阶段 "。）

渠道依赖。线上销售占比 95% 以上，其中线上直销超 84%。平台服务费从 1.02 亿升至 1.18 亿。线下收入虽同比增长 144.84% 至 7462.4 万元，占比仍不足 5%。实质上，这更像一家电商公司——它不仅要与同行竞争，还要与平台的流量分配机制博弈。

代工依赖。核心产品由芭薇股份 ODM 生产，2020 至 2023 年上半年累计代工金额达 1.64 亿元。2023 年 8 月，北京市密云区市场监督管理局对销售方妍丽化妆品北京第五分公司作出行政处罚。处罚决定书显示，HBN 品牌旗下多重胜肽御龄精华油、御颜紧塑精萃霜两款产品被认定 " 均不具备抗老功效 "，销售方因虚假广告被罚款 1185 元。自有工厂信息待核实——据贝多财经 2026 年 1 月公开报道，公司已建立超过 5000 平方米的 " 产研一体 " 研发中心，采用 " 楼上楼下 " 产研一体化布局。消费者不会在意产品在谁家工厂生产，他们只记住过敏的脸。

四、蓝皮书风波与 91 条投诉

2026 年 4 月，护家科技高调发布与中国日用化工协会联合编纂的《中国人群肤色研究与功效评价蓝皮书》。创始人宣称 HBN 是 " 国内首个提倡真功效理念的品牌 "。

几乎同时，中国香料香精化妆品工业协会旗下 " 中国香妆融媒体 " 于 4 月 15 日发布评论文章《别让 " 行业报告 " 沦为 " 踩踏同行 " 的遮羞布》，直指部分企业借 " 报告 " 之名行 " 踩踏式营销 " —— " 别让 ' 行业报告 ' 沦为 ' 踩踏同行 ' 的遮羞布。中国美妆行业的真正繁荣，需要的不是 ' 独行侠 '，而是 ' 共建者 '；需要的不是 ' 伪概念 '' 伪报告 '，而是 ' 真科研 '' 真报告 '。"

协会虽未直接点名，但批评时间与蓝皮书宣传高度重合。更刺眼的是，蓝皮书发布时，公司研发费率正处 2.64% 的历史低位，推广开支高达 7.2 亿元。

更棘手的是消费者投诉。据黑猫投诉平台，2022 年 11 月至 2026 年 3 月，HBN 累计投诉 246 条，其中过敏相关 91 条，占比 37%。

真实案例触目惊心：有消费者使用双 A 醇精华后 " 整张脸过敏烂脸，一周未缓解 "；有人因眼霜导致眼周红肿刺痛，客服回应 " 属正常现象 "。HBN 直播间力推的 "60 天过敏包退 " 在实际操作中频遭推诿—— " 小样未寄回 " 成为高额扣款的理由。

目前，HBN 在黑猫投诉的回复已全部 " 已隐藏 "。国货品牌的 " 高傲避责 "，与 " 良心国货 " 的叙事形成刺眼裂痕。

五、消失的品牌与 IPO 前夜分红

姚哲男的创业故事并非始于 HBN。

2014 年，这位深圳大学艺术系讲师创立网红卫生巾品牌 " 护 "（后更名 " 美则 "），上线首年即获天猫卫生巾品类增速第一，2016 年完成两轮融资、估值达 1 亿元。但故事的后半段并不美好。2019 年，消费者发现购买的美则卫生巾均为前一年生产的库存产品。此后品牌销声匿迹。2025 年 10 月，持有 " 护 " 商标的护家生物科技正式注销。美则 " 重营销、轻产品、供应链薄弱 " 的溃败逻辑，在 HBN 身上若隐若现。

更敏感的是 IPO 前夜分红：2026 年 1 月递表前夕，护家科技宣派 1 亿元股息，叠加 2024 年度及 2025 年前三季度派息，累计分红约 1.7 亿元。姚哲男夫妇合计控制股东会 76.19% 表决权，上市前至少拿走 8300 万元。而公司截至 2025 年 9 月底现金及等价物仅 9143 万元——突击分红几乎吃掉了全部现金流。

募资用于研发的表述与大额套现之间的反差，引发市场对募资真实目的的质疑。

六、证监会的三道 " 必答题 "

2026 年 6 月，证监会向护家科技提出三项补充材料要求：逐项列示募集资金具体用途及审批程序；说明期权激励计划外部顾问合规性及是否存在利益输送；确认全流通股东股份是否存在质押、冻结等权利瑕疵。

问询本身属正常审核流程，但三道问题恰恰击中了市场最关心的三个焦点——资金用途的合理性、激励计划的合规性、股权结构的洁净度。如实回应问询，是 HBN 通关的关键。

结语

平心而论，HBN 不是一个 " 很坏 " 的品牌。它确实以 " 早 C 晚 A" 理念改变了部分消费者的护肤习惯，毛利率也证明市场为其功效定位买单。

但当营收增速从 90% 跌至 10%，当营销放大到研发的 21 倍，当 91 条过敏投诉累积、一个估值 1 亿的老品牌悄然注销——投资者有权追问：今天的 HBN，与七年前的 " 护 " 究竟有何本质不同？

美图公司持有护家科技 23.81% 股份，美图董事长吴泽源担任非执行董事。美图的加持，终究不能替代商业模式本身的健康度。

功效护肤的赛道不会缩短，但赛道上的选手不会永远宽容那些 " 讲得好、做不够 " 的品牌。美妆行业的护城河，不建在直播间和 KOL 的种草笔记里，而建在实验室、工厂和消费者真实的使用体验中。

在港交所大门前，HBN 的 " 真功效 " 故事，还需要一个更 " 真 " 的交代。（资钛出品）

免责声明：本文系基于公开信息撰写的深度财经报道，仅供信息参考，不构成任何投资建议。文中数据以护家科技招股书及上述公开信源的原始数据为准。作者已尽合理努力核实文中事实，但不对第三方数据源的准确性承担保证责任。

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