出品：新浪财经上市公司研究院

作者：木予

无人零售混战 " 遗珠 " 丰 e 足食，终于叩响了资本市场大门。

2017 年，无人货架、无人便利店概念风起。阿里、京东、娃哈哈等巨头争相入局，缤果盒子、猩便利、果小美等后起之秀成立半年内便吸金数亿，并迅速快进到收购合并阶段，竞争激烈程度堪比 2016 年的共享单车大战。据不完全统计，在全年新注册的 138 家无人零售企业中，共有 57 家获得融资，总金额高达 48.47 亿元，仅第四季度融资额就接近 17 亿元。

然而，从疯狂扩张到偃旗息鼓，无人零售只用了不到一年。高租金、高货损、高人耗、低毛利，单位经济模型走进 " 死胡同 "，明星企业先后陷入亏损、裁员的窘迫境地，无人零售概念沦为明日黄花，留在牌桌上的 " 玩家 " 只剩下背靠顺丰的丰 e 足食和老牌自动售货机经营商友宝在线。

近日，丰 e 足食的运营方深圳市丰宜科技集团股份有限公司（下文简称：丰宜科技）正式向港交所递表，拟冲击主板 IPO，由农银国际担任独家保荐人、中金公司与招商证券国际担任整体协调人。

据招股书披露，2023-2025 年，丰宜科技分别实现总营收 12.44 亿元、16.52 亿元和 20.09 亿元，毛利率稳定在 50.0% 以上；经调整净利润录得 1.01 亿元、0.77 亿元和 1.19 亿元，经营活动产生的现金流净额连续三年为正。

昔日 " 幸存者 " 似乎已经顺利打破行业亏损的 " 魔咒 "，但业务结构单一、单柜销售额下滑等问题仍限制着其未来的想象空间。顶着 " 无人零售第一股 " 抢滩上市的友宝在线，自解禁日以来股价一泻千里，最新市值较巅峰时期蒸发近九成。业务模式相似，投资者们是否会对丰宜科技另眼相看？

99% 收入来自商品零售 单柜日均销售额累降 7%

尽管在招股书中反复强调自己是一家 AI 驱动零售企业，丰宜科技的商业模式本质与传统的自动售货机并无二致，即先向供应商采购饮料、食品等商品，再通过零售柜销售给消费者。

2023-2025 年，公司智能零售柜产品销售为总营收的贡献比例分别为 99.3%、99.4%、98.8%，广告及其他服务收入占比虽然从 0.7% 提升至 1.2%，但对整体业绩的影响基本可以忽略不计。分产品来看，饮用水、茶、咖啡等饮料销售是收入 " 主力军 "，报告期内分别占总营收 63.4%、64.9%、66.9%，零食和速食销售收入占比均保持在 15.0% 左右。

由此可见，丰宜科技几乎没有 " 第二增长曲线 "，且高度依赖饮料品类，一旦消费者的消费习惯发生改变，其核心业务将受到直接冲击。不过得益于规模效应，2023-2025 年，公司向饮料、食品供应商采购的成本增速由 28.4% 降至 17.0%，均低于同期商品销售收入增速，销售成本占总营收比例从 47.6% 压缩至 44.2%。

与业内普遍选择的加盟或合伙人模式不同，丰宜科技采取的是直营模式，覆盖点位开发、设备铺设维护、日常补货等全链条环节。公司早期依托顺丰的物流体系完成货品配送，复用快递员资源实现补货维修，极大地降低了运营成本，同时积累了海量数据，为后续通过算法提高决策效率奠定了基础。截至 2025 年 12 月 31 日，丰宜科技旗下共有 18.40 万个点位，点位操作员团队只有 1400 余人，每个操作员平均管理超 115 个零售柜，较 2023 年增长 22.3%。

重资产投入却仍能盈利，关键在于点位的错位竞争。报告期内，丰宜科技超过七成点位位于二线城市，三线及以下城市点位数量占比由 2.4% 增长至 8.2%。就场景而言，公司避开了租金较高且便利店、即饮连锁等替代选择更多的交通枢纽和景区商圈，办公写字楼、厂房车间等场所点位数量长期占据 " 半壁江山 "。若加上酒店、沙龙、汽车 4S 店等商业场所和物流仓库场所，三类 " 轻场景 " 点位合计约占 85.0%。

招股书显示，丰宜科技的点位运营、点位开发、仓储物流以及智能零售柜的折旧摊销费用都属于销售及营销开支。2023-2025 年，其销售及营销成本分别占总营收 47.1%、45.3%、47.8%。其中，为支持智能柜持续运营而产生的点位及人工开支占比超过四成，点位开发、折旧摊销和仓储物流费用合计约占 30%-35%。报告期内，上述四项成本占毛利润比例分别为 68.9%、64.2%、66.7%。

据弗若斯特沙利文和头豹研究院联合发布的《中国未来 50 年产业发展趋势白皮书》披露，2025 年中国无人零售业态市场总销售额约为 533 亿元，自动售货机市场份额占比高达 97.3%。即便如此，其零售市场份额仅约占线下快消品市场总额的 1.4%。尽管报告乐观预测，该指标有望达到 57.6%，但仍需 50 年的漫长时间。

（来源：《中国未来 50 年产业发展趋势白皮书》）

换言之，丰宜科技身处的赛道目前并不算宽阔，便利店、即时零售等替代性竞争者众多，业务规模、增速都与点位拓展挂钩。结合各期末点位、商品交易额简单测算，公司的单柜日均销售额已经出现明显下滑，从 2023 年的 37.91 元减少至 2025 年的 35.34 元，累计降幅约为 6.8%，2025 年同比下降 9.1%。而其点位运营、开发、仓储物流等变动成本进一步缩减的空间有限，报告期内单柜日均运营开支累计仅减少了 4.0%。

顺丰孵化、软银加持 CEO 上市前频频股转还债

2017 年成立之初，丰宜科技由顺丰旗下的全资控股出资平台顺丰创兴 100% 持股，管理团队中的首席运营官单新宁曾任顺丰战略管理副总监，首席执行官袁升彪原是顺丰跨境电商处负责人，运营管理总监赵宇历任顺丰市场研究和产品管理高级经理。

2018 年随着员工持股平台的引入，顺丰创兴对丰宜科技的持股比例降至 87.5%，并于 2019 年转让给明德控股，后者由顺丰创始人王卫直接持股 99.9%。而 2021 年 6 月至 2024 年 6 月期间，明德控股陆续通过多轮股权转让减持，转让对象包括单新宁、丰宜科技员工持股平台、湖南省级政府引导基金财信产业基金以及软银亚洲，总对价 2 亿元。

值得关注的是，2024 年 6 月，明德控股将 1200 万元注册资本（相当于 10.85% 股权）以 1 亿元对价全部转让给单新宁，正式清仓离场。该笔交易由单新宁个人出资 2000 万元，丰宜科技为其提供 8000 万元贷款。根据协议规定，如果单新宁自筹资金归还贷款，则无需支付合约利息。但如果将所收购股份转让给第三方，他需要向公司支付对应贷款出资部分的利息。

为了尽快偿还贷款，2024 年 11 月至 2025 年 12 月，单新宁分别向亦联创投、中金资本、松禾资本和员工持股平台以每股 8.33 元转让了共计 9.08% 股权，总代价合计 9000 万元。截至 2025 年 12 月 31 日，单新宁所欠公司的 8000 万贷款已还清，另外支付了利息 480.90 万元。

此番冲击上市前，丰宜科技共完成了 3 轮融资，总金额合计 3.85 亿元，投后估值从 8 亿元增长至 18.05 亿元，累计涨幅约为 125.6%。其最大的外部投资方为软银亚洲，持股比例达 26.6%，中金资本、财信产业基金、深创投、松禾资本和亦联创投分别持股 8.4%、8.8%、5.3%、4.1% 和 3.4%。

六家 VC/PE 机构联合持股超 56%，禁售期均为 12 个月，丰宜科技遭集中减持的压力可见一斑。友宝在线便是前车之鉴。2023 年 11 月，友宝在线以每股 10.35 港元发行价登陆港交所，首日大涨 40.9%，市值一度突破百亿港元。但其基石投资者和早期投资方股东所持待解禁的股数高达 2.17 亿股，约占总股本的 27.9%，犹如一块烫手山芋。一年后的解禁日抛售压力释放，友宝在线的股价单日暴跌 53.3%，一天之内市值锐减超 44 亿港元。此后更是一蹶不振，股价长期徘徊在个位数。

（友宝在线股价走势图，来源：新浪财经）