【TechWeb】如果你手里有一条鱼，市场给这条鱼的标价是 360 元。然后你把鱼肚子里的鱼子单独拿出来，市场说这些鱼子值 500 元。

这不是寓言。这是 2026 年 6 月 29 日，百度与它的芯片子公司昆仑芯之间真实上演的一幕。

当天有报道称，昆仑芯赴港 IPO 目标估值约 500 亿美元。而百度当日市值折算下来，约 358 亿美元。子公司的价格比母公司高出整整 40%。整条鱼还没鱼子贵。

这并非第一次出现此类信号。高盛在 2026 年 1 月的研报里就做过一道算术题：如果市场参照寒武纪的估值倍数给昆仑芯定价，百度手里的 59% 股权将价值 220 亿美元，接近百度当时总市值的一半。麦格理证券的测算更为进取—— 165 亿美元，占其给百度目标估值的三成。

问题出在市场同时拿着两把完全不同的尺子。

量百度时，市场掏出的是搜索广告公司的旧尺子。在线营销收入跌了 18%，利润 200 多亿人民币，那就值 360 亿美元，约合 10 倍 PE。不多不少，刚好是 " 成熟期互联网公司 " 的牌价。

量昆仑芯时，市场换了一把 AI 芯片赛道的新尺子。国产替代、算力井喷、出货量翻番——直接对标寒武纪 7500 亿人民币市值，给 40 倍 PS。2026 年预测营收 65 亿人民币，乘一下就是 2600 亿，折合 300 多亿美元。500 亿美元的目标估值，在投行模型里能找到清晰的计算路径。

同一个百度，同一批资产，拆开看贵了，合在一起就便宜了。这背后是资本市场的双重错判。

但说实话，看到 500 亿这个数字的第一反应是怀疑。一年前，昆仑芯刚完成 D 轮融资，投后估值才 210 亿元人民币，折合不到 30 亿美元。从 30 亿到 500 亿，12 个月，16 倍的飞跃。

谁给它搭了这台电梯？

寒武纪推上去的估值天花板

要理解昆仑芯为什么能被喊到 500 亿，得先看懂寒武纪——它顺手牵走了整个国产 AI 芯片板块的估值锚。

2025 年是寒武纪的奇迹之年。营收从 2024 年的 11.74 亿暴涨至 64.97 亿，增幅达 453%。净利润从亏损 4.57 亿扭转为盈利 20.59 亿。到 2026 年 Q1，这个速度还在加快——单季营收 28.85 亿，净利润 10.13 亿，一个季度就追平了 2025 年全年业绩的一半。股价从 2025 年初的几百元一路冲刺，到 2026 年 4 月攀上 2406 元，对应市值一度突破 8000 亿人民币。

以这个体量，市场给寒武纪的定价是多少倍？据东海证券在 2026 年 3 月的研报测算，基于当时约 1066 元的收盘价和公司盈利预测，寒武纪对应 2026 年的 PE 超过 90 倍，PS 约 31 倍。在股价峰值阶段，这个 PS 一度逼近 40 倍。

什么理由撑起 40 倍 PS？

第一层逻辑是实打实的需求。2025 年中国 AI 加速卡总出货量达到 400 万块，同比增长 47%。英伟达吃下 55% 的份额，但国产芯片的占比从上一年的 30% 跃升到 41%。" 国产替代 " 从政策文件里的口号变成了硬核订单。

第二层是持续收紧的出口管制。英伟达 H20 被禁，B200 短期内难以大规模进入中国市场。国产芯片商因此获得了 " 战略供应商 " 的定价溢价——不是按芯片性能算钱，是按供应链安全算钱。

第三层是市场情绪。沐曦和摩尔线程在 2025 年 12 月登陆科创板，首发涨幅分别高达 692% 和 425%。壁仞科技 2026 年 1 月在港股挂牌，公开发售获 2347 倍超额认购，首日涨 93%。整个赛道的 IPO 窗口被情绪推到顶峰。

昆仑芯就是在这个时点被摆上资本台面的。投行的预测顺风起飞。据高盛研报估算，昆仑芯 2025 年销售额约 35 亿元，2026 年有望攀升至 65 亿元。摩根大通的版本更乐观，冲到 83 亿。国信证券在其百度深度报告中给出的模型更为进取——测算 2026 年营收有望达到百亿元级。

估值公式于是变得极其简单：营收 65 亿乘 40 倍 PS，等于 2600 亿人民币。百度持股 59%，等于手握一块价值 1500 亿人民币的资产。而百度总市值不到 3000 亿人民币。

账面上，" 倒挂 " 被解释得很合理。但问题出在一个关键岔路口。

寒武纪的 65 亿营收是从外部客户那里一单一单挣来的。其年报披露，近三年公司前五大客户销售金额占营收比例均超过 88%。这些客户是谁？公开信息指向字节跳动、运营商、政企智算中心——每一笔订单都来自与寒武纪毫无资本或生态关联的独立买家。

昆仑芯呢？

百度养大的孩子

昆仑芯的营收结构是另一种叙事。

2024 年，昆仑芯营收大约 20 亿人民币，净亏损约 2 亿。出货量达到 11.6 万块，按 IDC 的数据估算，在中国厂商中位居第三——排在华为昇腾的 81.2 万块和阿里平头哥的 26.5 万块之后，与寒武纪的 11.6 万块并列。

光看数字并不差。但拆开它的客户名单，答案就变得微妙起来。

昆仑芯前身是百度智能芯片及架构部，2021 年 4 月才独立分拆运营。独立初期，超过 90% 的收入来自百度内部采购——支撑搜索、智能云、自动驾驶等业务的算力需求。到了 2025 年，据高盛研报透露的情况，外部销售占比依然 " 较低 "。投行数据显示，当年约四成收入来自外部客户。换句话说，一百块钱营收里，有六十块是百度自己的口袋掏出来的。

" 外部客户 " 的定义还值得再看深一层。昆仑芯最硬的一张外部大单，是 2025 年 8 月中标中国移动 2025 至 2026 年 AI 推理服务器集采项目。在此次采购中，基于昆仑芯 P800 芯片的 AI 服务器方案在三个关键标段拿下 70%、70%、100% 的份额，十亿级订单落袋。这确实是国产 AI 芯片第一次大规模走进运营商集采核心标段。

但除了中国移动，名单上的外部客户还有南方电网、招商银行、国家电网——大多属于政策性采购或央国企信创项目。据国信证券梳理，昆仑芯的客群 " 除百度自采，主要销售对象包括地方政府与泛互联网企业 "。

谁没有出现在它的客户名单上，同样重要。

字节跳动选择了寒武纪。据财新报道，2025 年这笔订单直接拉动了寒武纪营收的季节性飙升。腾讯曾被传闻是昆仑芯客户，但据第一财经 2026 年 6 月 29 日报道，字节跳动明确否认了与昆仑芯的合作意向。那个公开的秘密是：互联网大厂对采购百度子公司的芯片心存顾虑。把算力底座交给一家竞争对手的关联企业，数据安全、技术路线、商业竞争——三重疑虑摆在那里，不是靠在技术参数里写 " 兼容 CUDA 生态 " 就能打消的。

这也是那个 35 倍估值差的根。

寒武纪、海光信息、摩尔线程从出生起就是 " 中立第三方 "。没有大厂背景，对客户来说意味着采购时不用担心被对手反向控制。而昆仑芯头上始终挂着 " 百度子公司 " 的标签，走进政企集采需要先解释一个问题：" 百度会不会通过芯片控制我们的算力？"

Omdia 研究总监何晖在钛媒体的报道中说得直白：昆仑芯过去被认为与百度绑定较深，虽已剥离独立运营多年，但 " 仍需要持续说服市场接受其作为独立第三方供应商的定位 "。

最荒诞的部分正在于此。百度花了 14 年把昆仑芯从一个小型 FPGA 加速器项目养成年出货超 10 万片的国产芯片主力，投了技术、场景、资本和耐心。结果现在，" 百度出身 " 反而成了估值天花板。

从成本中心到套利标的

昆仑芯的起点比整个行业早了一大截。

2011 年，百度内部启动了一个名为 "FPGA AI 加速器 " 的项目。李彦宏在 2023 年某公开论坛上回忆，这个决策的最初动因是 " 省钱 " ——搜索业务的算力账单涨得太快，与其一直给芯片商交租，不如自己造芯片。

这比寒武纪成立早 5 年，比摩尔线程早 9 年。但故事起步快，跑得却慢。从 2011 年到 2018 年，百度只做出了一款内部用的 FPGA 加速器，没有真正流片的 AI 芯片。2018 年推出昆仑 1 代，2020 年量产。一切仍在内部循环。

真正的转折点发生在 2021 年 4 月。百度把智能芯片及架构部从体内拆了出来，成立独立公司昆仑芯科技，由芯片首席架构师欧阳剑挂帅 CEO，首轮即融到 130 亿估值的资本。

这不是一次简单的组织架构调整。百度把一个不产生现金流的内部成本中心，变成了可以被外部资本定价和交易的独立标的。说是 " 资产平移 " 都嫌轻了——这是把鸡蛋灌饼从百度的大煎饼鏊子上铲下来，扔进了 AI 芯片赛道的米其林厨房里。

然后是四年密集的资本运作。A 轮到 D 轮，投资方从比亚迪到元禾璞华，再到中国互联网投资基金、北京市人工智能产业基金、社保基金中关村自主创新投资基金。到 2025 年 7 月最后一轮私募时，投后估值推高至约 210 亿元人民币。百度持股从早期的 76.17% 不断稀释至 57.67%，维持绝对控股局面。

上市的节奏紧凑得几乎带着喘息。

2026 年 1 月 1 日，昆仑芯以保密形式向港交所提交上市申请。5 月 7 日，北京证监局网站披露其完成科创板 IPO 辅导备案，辅导机构中金公司。整个路径明晰：港股先行，科创板跟进，A+H 双线并行。市场消息称募资规模可能在 10 亿至 20 亿美元。

时间点卡得极准。国产 AI 芯片 IPO 潮的窗口在 2025 年底到 2026 年初被推到峰值。摩尔线程、沐曦在 2025 年 12 月抢先登上科创板，壁仞科技 2026 年 1 月登陆港股，燧原科技完成科创板辅导。昆仑芯必须在窗口收窄前挤进去。

为什么这么急？

百度在公告里把理由说得很坦白。分拆上市是为了 " 更全面反映昆仑芯价值 "，提升运营及财务透明度，并 " 打通独立融资通道 "。

替这话做个翻译：把昆仑芯从百度的 " 传统互联网公司 " 定价框架里剥离出来，塞进 "AI 芯片稀缺标的 " 的新估值范式里重新报价。市场给百度整套资产 10 倍 PE，但如果从中单切出一块参照寒武纪来卖，立刻翻成 40 倍 PS。同一块肉，挂不同的牌子就能卖出几倍的价差。

这是一个精巧的财务操作。但它也揭示了一件事：百度相当于通过上市高价出售了部分目前尚无法独立供血的资产。昆仑芯盈利了吗？2024 年亏损约 2 亿，投行预测 2025 年有望盈亏平衡。所有高增长预期都架在一根很细的梁上——百度自身 AI 业务的持续扩张。

有一个细节把这种依赖度衬托得几乎透明。据钛媒体报道，昆仑芯在 2025 年成功构建的 3 万卡自研 AI 集群，是全国产芯片单一集群规模的 " 当前天花板 "。这个集群的主要任务是什么？训练百度的文心大模型。百度是股东，是客户，又是供应商。这种商业闭环看起来工整严密，但任谁都会问一句：这算左手倒右手，还是算正经的外部商业化？

倒挂的答案在百度身上

回到那条荒诞的鱼。

如果昆仑芯真的值 500 亿美元，百度作为控股股东手里持有的 59% 股权就约值 290 亿美元。360 亿减去 290 亿，剩下 70 亿美元要覆盖百度其余全部业务——搜索、智能云、Apollo 自动驾驶、百度文库和网盘。

这笔账算出来的结论只有一个：要么昆仑芯的 500 亿是泡沫，要么百度的 360 亿是错杀。

百度真有那么不值钱吗？

2025 年 Q3，百度首次披露 AI 业务营收 100 亿元，同比增长超 50%。其中智能云基础设施营收 42 亿元，同比增长 33%，AI 高性能计算订阅营收同比飙升 128%。AI 应用营收 27 亿元，全年收入突破 100 亿元。AI 原生营销产品及服务营收 27 亿元，同比增速 110%。

这些数字在财报里被传统广告的疲软数字淹没了。同期在线营销收入 153 亿，同比减少 18%。市场盯着下滑线不放，把百度整家公司按在了 " 衰退中的广告贩子 " 标签下，压到 10 倍 PE。

但它忽略了一件事：驱动智能云增长的核心算力底座，正是昆仑芯。2025 年 Q3 百度非在线营销营收在智能云带动下同比增长 21% 至 93 亿元。这个增速意味着百度的 AI 板块已经不只是补充，而是在结构上成为第二支柱。

" 倒挂 " 本身就是一份对百度战略价值的诊断书。如果市场真的相信昆仑芯有 500 亿，那么百度剩余资产仅值 70 亿的定价从根本上就是失灵的。反之，如果百度真的只值 360 亿，那么昆仑芯的溢价迟早要吐出来。

这并非没有先例。

2024 年 10 月，国产智驾芯片龙头地平线机器人在港股上市。首日股价一度飙升 37%，但次日盘中即告破发。同赛道黑芝麻智能上市首日跌幅近 27%。知行科技从超百元股价跌到 2026 年 3 月的不足 3 港元，只走了 18 个月。据钛媒体统计，已上市的 10 家智驾公司中，有 8 家当前股价低于发行市值。

摩尔线程的案例更像一面镜子。它在 2025 年 12 月登陆科创板，上市时市值接近 3000 亿人民币，PS 高达 150 到 300 倍。同期英伟达 PS 只有 30 倍，博通 15 倍。而据公开的装机数据，摩尔线程 2025 年在中国 AI 芯片市场的份额仅为 2%，排在华为（12%）和寒武纪（8%）之后。

市场为什么愿意给溢价？因为它贴着 " 国产 GPU 第一股 " 的标签。但这个标签需要营收来养，否则估值只剩情绪。

昆仑芯面临的问题比摩尔线程还多一层。独立性问题、关联交易占比、知识产权归属——据钛媒体报道，港交所及科创板审核中这些都将是监管问询的重点。昆仑芯的技术积累大多形成于百度内部团队时期，分拆时的知识产权划分方式、是否存在授权使用限制等关键细节，截至发稿尚未在公开信息中详细披露。业内人士认为，" 上市公司独立性是监管审核重点 "。

这不只是监管层的挑剔。真正的风险来自产业逻辑。

2025 年，英伟达仍握有中国 AI 加速卡市场 55% 的份额。它的 H20 被禁，B200 进不来，于是国产厂商拿到了一个宝贵的窗口期。但窗口期的长度没人知道。一旦出口管制松动，或者国产芯片在未来两到三年内没能建立起性能代差，替代进程就可能放慢。届时，40 倍 PS 的估值能扛多久？

寒武纪已经给出了提示。其 2026 年 Q1 财报显示，公司在该季度计提了 2.45 亿元资产减值准备，其中存货跌价损失 2.46 亿元。公司解释系前期原材料战略备货，本季度部分原材料库龄增长所致。据网易订阅的分析文章，" 半导体行业的残酷之处在于，产品迭代快，客户需求变化快，技术路线变化也快。一旦某代产品交付不及预期，库存就会转化成利润表压力。"

" 战略备货 " 在高增长期是前瞻布局，一旦产品迭代没跟上，库存转眼就是废铁。压力项会直接从资产负债表跳进利润表。

昆仑芯上市后会发生什么？估值修正的路径只有两条：昆仑芯的故事经受住了二级市场审视，百度的市值跟着往上靠；或者反过来，泡沫先裂在昆仑芯身上，带着百度股价再下一层。

说实话，两者大概率都会发生。关键是先后顺序。而那个顺序，最终不取决于投行的估值模型，取决于昆仑芯能不能在两年内把 " 百度子公司 " 这个标签，从桎梏拆解成背书——或者说，这个标签也许永远拆不掉。它本来就是昆仑芯身上的胎记。