过去几年，MNC 被反复讨论的关键词是专利悬崖、美国药价谈判、研发回报下降、并购溢价过高。但进入 2026 年后，市场情绪开始出现变化。礼来、强生、艾伯维等大型药企股价刷新高位，阿斯利康、罗氏、诺华、赛诺菲等公司，也重新进入"确定性增长资产"的讨论范围。

这一轮 MNC 新高，表面上是医药股在科技股波动后的资金承接，背后有更扎实的基本面：当期业绩有大单品支撑，未来三年有清晰管线接力，同时还能通过 BD 和并购补足中长期增长曲线——是的，市场对于 BD 的核心关注点是买方能掏多少首付，但对于整体制药行业来讲，大家似乎忘了 BD 的本质就是一个非常有用的提高创新效率的工具——用好了，是能提高整个行业的盈利效率的。

对中国医药行业来说，MNC 估值整体修复也是一个风向标：全球资本市场正在重新给医药创新定价，中国药企能否进入这套定价体系，将决定接下来一批公司的估值弹性、BD 空间和国际化叙事。

MNC新高的核心支撑

过去两年，" 专利悬崖 " 一直像一把悬在 MNC 头上的剑。2026 年市场态度变化的关键在于，投资人开始重新评估各家公司是否已经找到解法。

礼来和诺和诺德，是吃到时代红利最明显的两家公司。

减重药虽然进入竞争更激烈的深水区，但两家作为先发龙头，仍处在 " 超级周期产品 " 的业绩兑现窗口。GLP-1 的故事也不再只限于减重和糖尿病，口服剂型、代谢并发症、肾病、MASH、慢病管理等关键词，正在持续延长这个产品周期。礼来的优势在于增长斜率更陡，新一代口服 GLP-1、retatrutide 等资产仍在抬高市场预期；诺和诺德仍坐在全球最大赛道里，但需要面对礼来竞争、价格压力和增长斜率放缓的重新定价。

强生的故事，是大型药企如何穿越专利悬崖。

Stelara 过去一年持续面临生物类似药压力，一度是投资人最担心的变量。但 Darzalex、Carvykti、Tremfya、Spravato 等产品继续放量，让市场看到创新药业务的接力能力。尤其是从传奇生物手里拿过来的 Carvykti，在多发性骨髓瘤中不断前移；Tremfya 也在自免领域继续扩展。强生的新高，更多是在奖励这种 " 组合型接力 "。

罗氏的关键词是老牌MNC的再平衡。

经历三驾马车等老产品专利冲击后，罗氏已经进入新产品组合驱动阶段。Ocrevus、Hemlibra、Vabysmo、Phesgo 等产品形成多点支撑，公司还在眼科、神经、自免和肿瘤方向推进后续管线。罗氏没有礼来那样强烈的单品爆发感，但产品矩阵足够厚，也更符合资金对稳健增长的偏好。

默沙东是这一轮 MNC 行情中很有代表性的分化样本。

Keytruda 仍是全球最强肿瘤药之一，Gardasil、Winrevair 等产品也在贡献增长，但 2028 年 Keytruda 专利悬崖始终压在估值上。默沙东的问题不在当期业绩，而在于市场对后 Keytruda 时代的接力还不够放心。皮下注射 Keytruda、心血管资产、感染领域布局和外部并购都在补缺口，但这些答案还需要时间验证。

对于艾伯维，Humira 下滑曾是过去两三年的核心利空，但 Skyrizi 和 Rinvoq 的增长已经证明，公司仍能维持自免领域的强势地位。近期收购 Apogee，则是在继续加厚皮肤免疫和 IL-13 方向的布局。艾伯维的变化说明，专利悬崖并非不可跨越，前提是后续产品真的能放量。

阿斯利康除了 DS-8201 的增长故事，公司手里既有的牌比市场预期更能打。Farxiga 单季继续贡献超过 20 亿美元销售；Tagrisso 仍保持稳定增长；Enhertu 延续放量；更值得注意的是，作为 " 迟到 " 的初代 IO，Imfinzi 一季度仍实现较高增速。市场现在关注的，是 2027 年之后利润率能否兑现，Farxiga 专利到期后如何接力，以及 Enhertu、Datroway 等 ADC 资产能否继续扩展适应症。

诺华的逻辑是聚焦之后的效率。

剥离山德士后，诺华更像一家纯创新药公司。Kisqali、Kesimpta、Cosentyx、Pluvicto、Leqvio 等产品构成当前增长支柱。Entresto 的专利压力仍在，但公司用乳腺癌、MS、放射性配体疗法、心血管等方向形成新的增长组合。尤其是 Pluvicto 所代表的放射性配体疗法，给诺华带来了一个具备平台属性的新领域。

赛诺菲的关键是 Dupixent 之外的第二增长驱动。

Dupixent 仍是最核心的增长引擎，Beyfortus 在 RSV 预防领域也有望成为重要增量。未来三年，市场会看 amlitelimab、frexalimab、tolebrutinib 等自免和神经免疫资产能否兑现。赛诺菲的问题在于，重磅创新产品的持续性还需要新品验证，这也是公司股价表现相对疲弱的重要原因。

辉瑞直到今天还在消化新冠周期后的泡沫。

市场现在期待的，是 Seagen 和 Metsera 两笔大交易能真正转化为增长。辉瑞并不缺资产，但它缺一个能重新证明自己眼光、并撑起新增长曲线的重磅新品。Seagen 让它在 ADC 领域拥有更强位置，Metsera 则让它重新进入代谢和减重竞争。能否重新获得资本市场信任，取决于这些外部资产能不能从 " 并购故事 " 变成业绩贡献。

把这些公司放在一起看，市场对 MNC 的定价其实相当分化。

礼来这样处在强产品周期里的公司，翻倍之后还能继续新高；强生、艾伯维、诺华、阿斯利康这样已经证明或正在证明接力能力的公司，如老奶奶上楼梯，在缓步走高；默沙东、辉瑞、赛诺菲这类仍在修复或等待验证的公司，则更多维持横盘甚至微跌。

而分化本身，就是 2026 年全球制药行业最重要的信号。

IRA已无人问津

除了专利悬崖，2026 年之前全球制药行业（核心是美国市场），面对的负面因素并不少。

一个是美国药品价格谈判。

IRA 药价谈判让投资人担心大药企利润率受到压缩，尤其是 Medicare 覆盖的大品种。这个压力还在，但市场已经发现，它对不同公司的影响并不均匀。少数临床价值老化、缺乏创新性的品种，确实会被加速挤出利润；但临床应用广、机制有创新、适应症仍在扩展、全球渠道能力强的产品，受到的实质影响有限。大公司也能通过产品组合更新，对冲单品价格压力。

另一个是FDA改革和监管不确定性。

美国监管体系调整、审批节奏变化、临床终点要求变化，都会影响创新药开发预期。但对大型 MNC 来说，这更像运营变量。它可能影响单个项目节奏，却很难改变强管线公司的长期竞争地位。

真正的大问题仍然是专利悬崖。

药品开发是长周期生意，最近两年的产品接棒，来自五年前甚至更早的布局。而五年后的接棒，如今出现了一个新变量：全球范围内出现大量高质量、临床进展明确、可以被快速接入 MNC 体系的候选资产，其中相当一部分来自中国。

这一轮 MNC 新高，一个关键变化是资本市场重新认可大药企的外部创新整合能力。

过去，MNC 估值主要看已有大单品和内部管线；现在，投资人还会看一家公司有没有能力持续从全球 biotech 生态里买到好资产，并把这些资产转化成自己的增长。

艾伯维收购 Apogee，是在 Humira 后时代继续强化自免和皮肤免疫。辉瑞买 Seagen，是为了补强 ADC 和肿瘤商业化体系；买 Metsera，则是进入下一代代谢资产。BMS、GSK、辉瑞与中国创新药公司的大额合作，也说明中国资产已经进入 MNC 的全球管线采购范围。

这种研发模式对估值有直接影响。

MNC 不需要每一个项目都从自己的实验室里长出来。只要它有足够强的临床判断、注册能力、全球商业化网络和资本实力，就可以把外部创新转化为自身增长。对投资人来说，这让大型药企在专利悬崖面前拥有更多工具，也让它们配得上更高的确定性溢价。

对中国创新药的催化

MNC 这一轮新高，对中国创新药的意义不只在于海外 BD 机会变多。更重要的是，它说明全球医药产业的外部环境正在重新变暖。

过去两三年，中国创新药承受的是多重压力叠加：一级市场融资收缩，二级市场估值下修，医保控费压缩商业化想象力，海外市场又对中国资产抱有不确定性。很多公司即使临床数据不错，也很难获得合理定价。

但 2026 年全球 MNC 新高释放了一个积极信号：创新药行业并没有进入长期停滞。只要技术进步能对应真实临床需求，能创造新的治疗场景和商业增量，资本市场依然愿意付费。

这种变化会逐步传导回中国市场。

外围估值环境改善，会提高 MNC 使用现金、股权和并购工具的能力。当大药企市值更高、融资更顺、投资人对增长更有信心时，它们对外部资产的采购意愿也会增强。中国创新药公司作为全球创新供给的一部分，会直接受益于风险偏好的恢复。

在这个背景下，中国创新药融入全球链条，就不只是"把资产卖出去"。

从一开始简单的 license 授权，再到技术平台的输出，背后是由单纯的资产融入到临床能力的融入。而最近两年，也能看到中国的资本也在一点点挤进 MNC 的牌桌。

当而这份 " 融入 " 在一步步深化后，MNC 基于大洋彼岸支付市场的增长逻辑也会越来越 price in 到国内创新药领域。

投资丨产业分析丨故事丨观察