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（来源：星星闪耀 X）

市场普遍担忧 AI 基础设施投入正在吞噬云厂商利润，但德意志银行通过拆解微软财报证实：当前 AI 业务具备真实经济价值，且构成了可持续的商业基础。Azure 毛利率虽因 AI 收入占比提升（当前约 20%，预计 2027 年超 35%）及前期产能爬坡成本而从 2024 财年的近 60% 下滑至当前的 50% 出头，但这一压力正被智能云（IC）部门的运营杠杆有效对冲——过去两年 IC 部门毛利率压缩 850 个基点，但运营利润率仅下滑 200 个基点。更关键的是，AI 服务毛利率正从 2026 财年的 25%-30% 区间向 30% 以上修复，叠加 OpenAI 收入分成终止、GitHub Copilot 转向按用量计费、硬件软件效率提升等利好，Azure 毛利率有望在 2027/2028 财年触底企稳于 50%-55% 区间。尽管增量资本回报率（ROIIC）因投资周期从历史高位回落至 25% 左右，但仍属健康水平，足以支撑微软维持并扩张整体运营利润率。德银维持 " 买入 " 评级及 550 美元目标价。

Azure 利润率拆解与路径：

通过对智能云分部（含 Azure、本地服务器产品及企业服务）的营收与成本拆分，德银测算出 Azure 的真实毛利率轨迹：2024 财年约 60%，2025 财年 56%，2026 财年降至 52%，增量毛利率已连续七个季度徘徊在 40% 区间。这一下滑主要源于三大因素：一是收入结构向低毛利的 AI 服务倾斜；二是为满足需求而加速新建产能导致的 " 营收前成本 "（如数据中心调试期租金、电费及设备折旧）；三是 2023 年将服务器折旧年限从 4 年延长至 6 年所带来的会计红利逐渐消退（该红利已从 2023 财年的 37 亿美元降至 2026 财年的近乎为零）。

AI 业务的盈利韧性：

市场低估了 AI 业务的盈利潜力。德银估算，当前 Azure AI 服务毛利率已达 25%-30%，远高于 CoreWeave（15%-20%）和甲骨文（15%-20%）等同业，且微软管理层明确表示长期来看 AI 毛利率将追平非 AI 云业务。利润率修复的催化剂包括：

1. 效率提升：随着大规模部署经验积累，软硬件协同优化（如单位功耗算力提升、GPU 利用率优化）将降低成本。

2. 商业条款优化：4 月修订与 OpenAI 合作协议后，微软不再支付 Azure OpenAI 服务 20% 的收入分成，直接增厚利润；GitHub Copilot 从 6 月起由固定席位费转向按用量计费，解决了此前低价套餐亏损的问题。

3. 定价环境有利：当前 AI 算力供需极度紧张，为新合同定价提供了支撑。

4. 全栈渗透：客户更多地采用包含上层软件（如 Foundry、AI 搜索、安全助手）的完整 Azure AI 堆栈，提升高附加值收入占比。

运营杠杆与真实回报：

尽管毛利率承压，但微软通过严格的运营支出（OpEx）管控展现了极强的盈利韧性。2024-2026 财年 IC 部门营收复合增速达 25%，而 OpEx 增速控制在 6.5%，使得运营利润率仅微幅下滑。若将 " 营收前成本 " 资本化并按 6 年折旧摊销（更符合资产实际收益周期），调整后的 IC 部门运营利润率在 2024-2028 财年将稳定在 42% 左右，并未出现实质性恶化。从资本回报看，尽管处于 AI 重投资周期，微软近几年的增量资本回报率（ROIIC）仍保持在 25% 左右的中高水平，考虑到同期超过 85% 的增量营收来自云业务，这证明了其投资的有效性。

风险与估值：

最大风险在于微软若大幅加码自研前沿大模型（训练成本可达 10 亿美元级），将显著推高研发费用，压制短期利润率。当前股价对应 2026 年预期市盈率约 20 倍，低于历史均值。550 美元目标价基于 DCF 模型及对微软云业务长期增长潜力的认可。