《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 6 月 17 日，聚慧食品科技有限公司（以下简称，聚慧食品）向港交所递交招股书，独家保荐机构为中信建投国际。

依托近二十年餐饮调味定制深耕，公司是国内规模最大的第三方中式复合调味品定制供应商，服务海底捞、老乡鸡、呷哺呷哺等超 13 万家连锁餐饮门店。但从招股书披露的完整财务信息来看，公司规模扩张背后潜藏多重隐忧。

与此同时，在近日证券时报的相关报道中指出，以 6 月递表的某调味品公司招股书的概要章节中前三页中，仅介绍公司是一家复合调味品公司。同时，招股书中还充斥着大量的 " 宣传用语 "，比如 " 有人的地方就有中国味道，有中国味道就有聚慧餐调 "、" 精湛的烹饪，一半是艺术，一半是科学 " 等。

在日前召开的香港交易所未来科技峰会上，港交所相关负责人刘颖则指出：一些港股 IPO 企业的招股书，不但文字浮夸，而且内容晦涩难懂！具体表现为：一些原本极为简洁的业务模式、业务流程，相关内容晦涩难懂；商业模式、收入确认方式等核心内容表述晦涩、冗余繁杂。

刘颖在会上表示，某些企业的招股书，把具体的商业模式和收入确认方式写得极为复杂，这些企业的商业模式、盈利逻辑本就具备特殊性，更需要通过清晰直白的披露方式向市场拆解核心经营与营收逻辑，但他们却不直接明了将公司商业模式、收入确认方式等描述清楚，提升了市场解读难度。相关内容不仅普通投资者难以读懂，就连部分行业机构从业者也无法快速厘清企业真实经营与盈利逻辑，这已然成为港股 IPO 信息披露环节的突出痛点。

刘颖告诫港股 IPO 企业：这些有质量问题的招股书，会严重拖慢 IPO 审核速度。撰写商业模式以及收入确认内容时应摒弃冗余专业话术，改用平实通俗表述，在介绍商业模式和收入确认时用比较简单和清楚的文字去写。

产品结构较为单一，持续降价挤压利润空间

根据弗若斯特沙利文出具的行业报告，2025 年国内复合调味品整体市场规模达 1302.00 亿元，预计 2025 年至 2030 年行业复合年增速可达 9.8%；其中餐饮定制类复合调味品 2025 年市场规模为 243.00 亿元，预计未来五年复合年增速为 12.5%，显著高于标准调味品赛道的增速。

对比海外成熟市场，2025 年中国复合调味品在国内整体调味市场中的占比仅为 25.50%，而美国、日本该占比分别达到 54.70%、53.90%；同时，国内餐饮连锁化率仅为 22.90%，远低于美国的 56.90% 与日本的 53.20%，可见连锁餐饮的标准化调味需求仍具备长期增长空间。

据天眼查及招股书显示，聚慧食品品牌运营主体可溯源至 2008 年 3 月。聚慧食品作为国内规模最大的第三方中式复合调味品定制供应商，以 " 让餐饮更简单 " 为核心使命，聚焦连锁餐饮客户需求，打造一站式全景调味解决方案，帮助连锁品牌统一门店口味、简化后厨操作，旗下产品覆盖火锅、中餐、快餐等多元餐饮场景，累计服务超 13 万家连锁餐饮门店。

零售专家胡春才表示，To B 调味品业务和 To C 零售调味品有着明显区别。C 端面向普通消费者，决策主体分散且大多缺乏专业判断，品牌影响力会左右消费选择；但 B 端服务餐饮企业，采购方均为专业团队，会重点衡量产品本身的品质、性能与综合性价比，同时企业能否匹配客户专属需求、提供定制化配套服务的权重更高，而聚慧食品依托全链路研发与 30 个应用中心打造定制服务体系，正是其维系竞争优势、保障议价能力的核心支撑。

2023 年至 2025 年及 2026 年一季度（报告期内），公司营业收入依次为 10.30 亿元、11.36 亿元、11.06 亿元、2.97 亿元；对应归母净利润分别为 1.23 亿元、1.53 亿元、1.25 亿元、2973.2 万元，净利润率分别为 12%、13.5%、11.3%、10%；毛利率分别录得 30.50%、33.40%、30.70%、30.20%，业绩增长动能波动。

从收入结构拆解，公司业务抗周期能力偏弱，营收高度绑定单一定制调味品品类，业务结构单一风险突出。报告期复合调味品定制产品贡献收入分别为 10.03 亿元、10.84 亿元、10.55 亿元、2.84 亿元，占各期总营收比重稳定维持在 95% 以上，2026 年一季度占比更是达到 95.70%；而在定制业务内部，火锅类调味品又是绝对核心收入来源，各期收入 6.20 亿元、6.85 亿元、6.69 亿元、1.82 亿元，营收占比常年突破 60%。这意味着火锅餐饮赛道景气度、头部火锅品牌订单增减，会直接左右公司全年经营表现，缺少多元化品类对冲行业波动。

盈利走弱的核心诱因来自持续降价的经营策略，报告期内定制调味品单位售价逐年下行，公司长期依靠 " 以价换量 " 维持订单规模，对下游餐饮客户议价能力偏弱直接压缩利润缓冲。2023 年产品单价为 21.60 元 / 公斤，到 2025 年跌至 19.90 元 / 公斤，两年时间累计下滑 7.87%；2026 年一季度价格进一步下探至 19.30 元 / 公斤。

与之对应的是销量持续走高，2023 年销量 4.77 万吨，2025 年增长至 5.54 万吨，2026 年一季度销量 1.53 万吨，增量完全依靠降价换取，并未形成产品差异化溢价。

存货端备货抬升，应收款项持续占用营运资金

在 " 以价换量 " 叠加原材料提前备货的经营策略下，公司资产周转效率持续恶化，存货、应收账款两项营运资产同步走高，分别带来减值风险与资金占用压力。

原材料成本长期占据公司成本大头，原料价格波动会直接压缩毛利空间。招股书显示，2023 至 2025 年公司销售成本分别为 7.16 亿元、7.57 亿元、7.66 亿元，对应原材料采购成本 5.74 亿元、5.98 亿元、6.05 亿元，占当期销售成本比例依次为 80.20%、79.00%、79.00%；2026 年一季度销售成本 2.07 亿元，原材料成本 1.66 亿元，占比仍高达 80.10%。

而报告期内，原材料存货分别为 5529.70 万元、1.07 亿元、6082.50 万元、5945.90 万元。上游农产品原料价格波动频繁，但公司难以同步向下游餐饮客户上调产品售价，毛利持续受到上下游两端挤压。

存货端整体经营隐患同样突出，报告期公司存货账面余额与周转天数同步抬升，库存积压风险持续累积。2023 年末存货 1.17 亿元，周转天数 46 天；2024 年末存货大幅冲高至 1.97 亿元，周转天数骤增至 76 天；2025 年末存货回落至 1.27 亿元，但周转天数仍达 77 天；2026 年一季度存货规模 1.09 亿元，周转天数 51 天。

贸易应收款同样呈现逐年抬升态势，坏账计提规模同步扩张，持续占用公司营运资金。各期末，公司贸易应收余额分别为 8408.70 万元、8036.80 万元、8574.70 万元、9523.80 万元，整体震荡上行；对应减值亏损准备分别为 122.90 万元、166.40 万元、392.30 万元、437.20 万元，坏账计提逐年加码。

盈利、资产周转之外，公司现金流结构同样存在明显短板，经营现金流波动大，叠加上市前全额回购优先股的大额资金流出，账面货币资金近乎腰斩，本次 IPO 对补充流动资金诉求极强。

经营现金流层面，报告期净流入起伏明显，盈利转化现金的能力并不稳定。2023 年经营活动净流入 1.46 亿元，2024 年回落至 1.06 亿元，2025 年小幅回升至 1.27 亿元。即便年度营收稳定突破 10.00 亿元，经营现金净流入仅维持在 1.00 亿至 1.50 亿元区间，再叠加存货、应收账款长期占用流动资金，企业内生造血能力不足以覆盖扩产、日常经营的资金需求。

而历史上一轮资本操作进一步大幅消耗公司现金储备。2021 年公司通过发行 A 轮优先股，引入 CPE、经纬等多家财务机构，合计募资 1.45 亿美元；2022 至 2025 年间，公司分批次全额回购全部机构所持优先股，融资端产生巨额净流出，2024 年融资现金流净流出 19.09 亿元，2025 年净流出 20.07 亿元，全部用于返还机构原始投资本金，财务机构并未获得退出收益。

这一全额回购动作直接造成账面货币资金大幅缩水，2023 年末公司货币资金余额 2.57 亿元，到 2025 年末仅剩余 1.33 亿元，两年时间规模近乎腰斩。当前企业自有资金储备薄弱、经营现金流不稳定，叠加产能扩张、日常运营持续存在资金缺口，本次港股 IPO 募集资金中将有相当比例用于补充营运资金，侧面反映企业自有资本积累严重不足。

股权治理层面，聚慧食品股权高度集中于两位实控人，上市后中小股东缺乏有效制衡机制。创始人苟中军、王先生签署一致行动协议，合计持有公司 90.00% 股权；剩余 10% 股权由吴先生通过 BVI 离岸主体 BVI-WAZS 持有，不存在其他财务、产业机构股东。

2021 年入局的全部 A 轮机构均已在 2024 至 2025 年完成全额退出，上市前股权完全由创始团队把控。待发行完成后公众股东持股比例偏低，股东会、董事会层面难以形成制衡约束，存在实控人独断决策、关联资金往来、利益输送等潜在治理风险，中小投资者话语权较弱。（港湾财经出品）