撰文 | 张寻 编辑 | 陆放

七年上市长跑，三次更换目的地，估值从 1000 亿美元滑落至 400 亿美元——希音的 IPO 故事，早已不只是一家公司的资本进程，而是一部全球化商业叙事如何在监管、市场与地缘政治的三重夹击下，不断被推翻、改写、再重来的样本。

7 月 10 日，中国证监会国际合作司发布关于 SHEIN Global Holdings Limited 境外发行上市备案通知书，批准其发行不超过 3.41 亿股境外上市普通股，并在香港联交所挂牌。这是希音自 2022 年启动上市计划以来，首次拿到正式的监管 " 准生证 "。

但备案通过，远非终点。希音仍需闯过港交所上市委员会的聆讯审查，才能正式挂牌。而即便成功上市，摆在这家估值 4560 亿元人民币、全球第九大独角兽面前的，仍是估值缩水、监管围堵、竞争加剧三重困局。

估值腰斩

希音的上市故事，始于 2022 年。

那一年，希音完成 F 轮融资，估值冲上 1000 亿美元的历史巅峰。彼时全球电商正值疫情红利期，希音凭借 " 小单快反 " 的柔性供应链和低价直邮模式，在欧美市场高歌猛进，赴美上市几乎是顺理成章的选择。

但这条路很快被封堵。2023 年 11 月，希音秘密向美国证券交易委员会递交 IPO 申请，目标估值约 900 亿美元。然而，中美地缘政治持续紧张，美方对中概股审查日趋严苛，供应链透明度、劳工权益、知识产权侵权等质疑接连升级，赴美计划最终在 2024 年搁浅。

希音随即转向伦敦。2024 年 6 月，多家媒体报道其向英国金融行为监管局提交上市申请；2025 年 3 月，伦敦申请获 FCA 批准。但仅过两个月，计划再度停滞——据金融时报报道，英国监管层对希音的劳工标准、环保合规和税务透明度提出严苛质询，希音未能给出满意答复。

纽约和伦敦的门都没敲开，香港打开了。2025 年 6 月，希音秘密向港交所递表；2026 年 7 月 10 日，证监会备案正式获批。从纽约到伦敦再到香港，这条曲折路径本身，就是中国跨境电商企业在全球化进程中所遇监管壁垒的缩影。一次更换目的地，希音都在重新回答同一个问题：我的故事，究竟讲给谁听？

备案获批之外，更引人注目的是估值走势：2022 年，1000 亿美元；2023 年最新私募轮，660 亿美元；2026 年本次 IPO 内部估值目标，约 400 亿美元。

从 1000 亿到 400 亿，腰斩的不仅是数字，更是市场对希音风险收益比的重新定价。

这一变化当然有行业背景——过去几年，科技与消费板块整体经历价值重估，高估值独角兽普遍承压。但希音的问题更复杂：市场不仅在对电商行业重新定价，更在针对希音特有的风险进行折价。2025 年，希音预计盈利约 20 亿美元，同比增长 82%，销售额增长约 15%。业绩并不差，但估值仍持续下滑。资本市场的担忧不是 " 希音能否赚钱 "，而是 " 希音能否持续赚钱 "。

这种担忧并非空穴来风。2025 年第四季度，希音收入环比下滑 6.2%，第三方监测数据已显露增长放缓迹象。与此同时，拼多多旗下 Temu、TikTok Shop 等对手持续扩张，在供应链资源和全球用户端与希音正面交锋。据 Sensor Tower 数据，2026 年 5 月 Temu 月活达 4.9 亿，Shein 为 4.7 亿——差距正在收窄。投资者的耐心，正在被悄然消磨。

合规围城

希音的核心护城河，是 " 小单快反 " 的柔性供应链。

与传统服装业 " 万件起订、季度更新 " 不同，希音先小批量试产上线，用销售数据实时测款，爆款立即翻单，不爆则快速砍掉。从设计到交付，周期压缩至两到三周，库存率降至低个位数。

这套体系的根基在广东——广州番禺总部周边两小时车程内，聚合了超 1000 家服装供应商；据公开报道，希音在广东合作供应商近万家，带动省内就业超 60 万人，辐射全国超 500 城产业带。创始人许仰天在 2026 年 2 月公开表示 " 广东是希音的根 "，并计划未来三年在粤投入超 100 亿元建设智慧供应链。

但 " 小单快反 " 在海外市场，遭遇的是一套完全不同的规则。

2025 年 7 月，法国竞争、消费与反欺诈总局以虚构原价、环保 " 漂绿 " 宣传为由，对希音处以 4000 万欧元罚款。2026 年 6 月，同一机构再开 2250 万欧元罚单——因为订单确认信息缺失、14 天冷静期内退货规定未遵守、未依法披露服装制造国信息，以及未说明产品中微塑料的存在。两年累计罚款 6250 万欧元（约合人民币 4.9 亿元）；另有报道称，自 2025 年起希音在法国累计罚金已超 2.12 亿欧元，约占其总盈利的 10%。

法国不是孤例。2026 年 4 月，爱尔兰数据保护委员会正式启动对希音爱尔兰公司的调查，核心是审查其向中国传输欧盟用户个人数据是否符合 GDPR。这是继 TikTok 之后，欧盟第二次对中国背景企业发起数据跨境合规调查。若最终认定违规，希音可能面临最高 2000 万欧元或上一财年全球营业额 4% 的罚款。

此外，耐克、优衣库、ZARA、H&M 等品牌及独立设计师接连指控希音产品抄袭；希音与 Temu 之间的版权诉讼也在英美法庭展开，双方互相指责对方进行 " 工业规模 " 的侵权。

这些合规争议最终层层传导，直击商业模式最底层的成本结构。而每一张罚单，都在无声地质问投资者：希音的护城河，到底有多深？

备案之后

如果说监管罚款是希音必须支付的 " 合规税 "，那么关税政策的剧变，则是动摇其商业根基的 " 模式税 "。

美国已于 2025 年 8 月正式终止对 800 美元以下小额包裹的免税政策；欧盟亦于 2026 年 7 月取消 150 欧元以下进口包裹的关税豁免，改为对每件进口商品征收 3 欧元固定关税。

这意味着什么？一件总价 15 欧元、包含 5 件小商品的包裹，仅关税就要新增 15 欧元。对于单价 1 至 2 欧元的低价商品，3 欧元的关税足以让直邮模式失去竞争力。希音赖以成名的 " 低价直邮 + 小额免税 " 打法，正在被政策一刀刀拆解。

希音并非被动挨打。公司近年来持续推进 " 自营 + 平台 " 双引擎模式，不再只卖自有品牌，而是向第三方商家开放平台。但转型需要时间，而资本市场和市场环境未必会给足这个时间。

选择香港作为上市地，希音的理由是 " 进一步表明公司深耕中国、依托中国发展的决心 "。潜台词很清楚：纽约和伦敦都走不通，香港是目前唯一可行的门。

但香港上市的意义远不止融资。对于一家业务覆盖约 160 个国家、供应链在中国、主要市场在海外的企业来说，上市地的选择本身就是一种表态。

备案通过后，希音仍需闯关聆讯审查、合规尽调、市场定价等环节。按照证监会要求，公司须在 12 个月内完成境外发行上市，否则需更新备案材料——时间窗口并不宽裕。

希音面对的，从来不只是 " 能否上市 " 这一道题，而是 " 在什么样的条件下上市 "。估值、监管、市场情绪，每一个变量都在动态变化。法国罚款未了，爱尔兰调查进行中，美国关税政策持续调整，欧盟新规刚刚落地。这些外部变量交织叠加，构成希音上市路上最大的不确定性。

备案通过，是希音交出的其中一份答卷。但整张考卷远未完成。这场横跨四年、三座城市的上市长跑，距离终点线还有最后一段距离——而最后这段路，往往最考验跑者的耐力。

只是这一次，希音的故事不再讲给华尔街的梦想家，也不再讲给伦敦的守门人。它要讲给维港的投资者听——而这些人，既见过太多中国企业的崛起神话，也见过太多神话的破灭。