2026 年 7 月 9 日，江苏知原药业正式向港交所递交招股书，再度叩响资本市场的大门。

这不是它首次冲击上市。2023 年知原启动深交所主板 IPO，历经多轮材料更新后，在 2024 年 10 月选择主动撤回申报，暂停登陆资本市场的脚步。

此后一年多，知原并未放慢发展节奏，反而完成了近 3 亿元 Pre-IPO 轮融资，领投方是李开复创办的创新工场，凯辉基金（欧莱雅）紧随入局，同时产业资本阿里健康也参与其中。

一家曾折戟资本市场的制药企业，为何能收获一众知名机构的集体押注？资本看中的究竟是它的产品、渠道，还是独有的经营逻辑？我们不妨把时间拨回 2015 年，从一群医药老兵接手一家地方药厂说起，看这家以外用皮肤药为核心的企业如何扎根市场。

01

卖药出身的老兵把一家地方小厂做到行业第六

知原药业早在 1999 年就成立了，但在 2015 年之前，它在行业里几乎没什么存在感。真正改变它命运的是徐军和谢宏伟两个人。

他们不是科学家，没有海归光环，也不是从实验室里拿着专利出来创业的典型 Biotech 创始人。徐军和谢宏伟的职业生涯，是从一线药品营销开始的。早年间，两人都在三九医药贸易（现华润三九前身）干过，亲历国内 OTC 药品市场化发展的黄金阶段。

后来又一起去了朗生医药，这是一家曾在港股上市，在皮肤科领域颇有积累的公司。徐军管战略和资本，谢宏伟管销售和执行，搭档了十几年，把皮肤专科药的生意摸得门清的同时，走完了药企经营、品牌打造、境外资本运作的全流程。

2015 年，他们重新聚首，买下了这家发展平平的地方药厂，彼时这家药厂做的药颇为繁杂，但业绩平平。徐军和谢宏伟花了几年时间，一点点把不相关的业务砍掉，只留下一个他们最熟悉的领域，皮肤。

这个决定在当时看起来很小众，毕竟皮肤药不算大品类，一支凝胶才卖十几块钱，一瓶喷雾也就几十块。但现在回头看，他们赌对了两大趋势，中国人对皮肤健康的重视程度在飙升，而买药的方式也彻底变了。

资本后来用真金白银验证了这个判断。

发展早期，公司依托医药流通渠道搭建线下分销网络，叠加地方国资配套支持，稳步扩充产能。到了 2025 年那轮关键的 Pre-IPO 融资，创新工场和凯辉基金（欧莱雅）加入，阿里健康随后通过老股转让方式跟进，投后估值涨到了 28.2 亿元。

知原药业发展关键节点，据招股书整理

这里有个细节很有意思，阿里健康不只是知原的股东，还是它线上渠道的核心大客户之一。这种资本 + 渠道的双重绑定，说明知原拿到的不仅是资金，还有实实在在的商业资源。

02

平价产品藏着大机遇

知原的产品看上去不性感，却带来了实打实的商业化收益。

治痘痘的甲硝唑凝胶、治脚气的联苯苄唑溶液、治灰指甲的阿莫罗芬搽剂、治湿疹的吡美莫司乳膏、去头皮屑的二硫化硒洗发水，都是单价十几块、几十块的生意。可就是这些从头到脚覆盖的药膏药水，在 2025 年带来了 13.24 亿元的收入。

企业商业化产品价格情况，图源招股书

稳定营收的秘诀藏在微创新三个字里。

知原没有在药物分子上做文章，它做的都是成分成熟、过了专利期的老药。它的功夫下在怎么让人愿意用、方便用上。

比如甲硝唑凝胶本来是铝管装的，挤出来容易污染，用量也不好控制，知原升级成了泵装设计提升可用性；治脚气的联苯苄唑，别人做成乳膏，它做成了喷雾，不仅能喷脚，还能喷鞋喷袜，把环境里残留的真菌一起杀掉；治背部痤疮的克林霉素溶液，设计了一个 360 度喷头，背部痘痘自己也能喷到。

这些改动没有多高的研发门槛，但每一个都精准戳中了消费者的实际痛点。

结果就是知原在 2025 年拿下了五个品类全渠道榜首、三个品类线上销售冠军。

丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液、洛芙环吡酮胺乳膏、丽芙克林霉素磷酸酯外用溶液、金纽尔复方丙酸氯倍他索软膏，这些名字听起来拗口的产品，在各自的细分领域里，销量都超过了跨国药企和国内竞争对手。

从财务上看，这种微创新带来的回报很实在。2023 年 ~2025 年，知原的收入从 10.31 亿元涨到了 13.24 亿元，毛利率维持在 66%~72% 之间。对于一个卖外用药的公司来说，这算是一份相当健康的成绩单。

比公司本身更值得琢磨的，是它所在的这条赛道。知原能做到行业第六，很大程度上是因为它选中了一门看起来不性感，却很有前景的生意。

03

为什么皮肤外用药是一门好生意？

据沙利文的数据，国内八大高发皮肤病合计现患病例高达 8.43 亿例，痤疮、手足癣、脱发、湿疹、甲癣覆盖各年龄层人群，粗略换算下来，几乎每两个国人里，就有一人正受各类皮肤问题困扰。

由此带来的是持续扩容的市场空间，2025 年国内外用皮肤病药物市场规模约 278 亿元，沙利文预计 2030 年将增长至 451 亿元，年均复合增速超 10%。不同于重症专科药依赖医院处方，皮肤问题具备极强自主诊疗属性，患者线上线下自主购药意愿极强，市场天花板在持续抬升。

外用皮肤药赛道在行业里属于容错率较高的细分领域。

比如受集采、医保降价冲击相对温和，外用制剂单疗程费用低，政策端调控力度较小；同时消费属性突出，不单纯依靠医院渠道，短视频、电商、连锁药房均可完成销售；最后是复购强，很多皮肤问题患者需要长期维持用药，能够持续稳定创造收入。

这条看似没有爆发式增长的赛道，却胜在需求稳定、抗周期、政策压力小，是一门细水长流的长期生意。

同时行业混战的格局也给了中国企业以差异化卡位的可能。

当前国内外用皮肤药赛道参与者众多，外资药企、传统本土药企、线上护肤品牌同台竞技，但行业集中度并不高，2025 年按出厂口径排名前八的企业营收集中在 8 亿 ~14 亿区间，没有形成一家独大的绝对龙头，各家都有突围的机会。

行业排名靠前的企业营收情况，数据源自招股书

外资品牌优势集中在高端原研与院内渠道，但线上布局节奏缓慢；传统老牌药企深耕医院资源，线上内容运营、年轻化产品打造能力偏弱；各类医美敷料品牌仅持有护肤资质，缺少完整药品批文与自研生产体系。

另一方面，行业也在发生变化。患者不再只追求短期效果，开始转向全周期皮肤管理。线上渠道增速显著高于线下渠道，AI 的兴起让线上皮肤问诊、智能测肤快速普及，更助推了线上渠道的发力。

回头看知原的差异化路线，持续在剂型、包装、使用体验做微创新，以药品 + 医疗级护肤品双赛道布局，形成治疗 + 养护的完整产品闭环。不局限医院渠道，提前布局抖音、阿里健康等线上平台，和蚂蚁阿福达成合作，搭建皮肤疾病知识图谱，通过线上用户真实反馈反向指导新品研发。

带来的结果是线上收入占比接近六成，近三年皮肤科外用药品申报与获批数量位居全国榜首，产品迭代速度成为核心竞争力。

本次募资也是冲着完善自身战略规划去的，扩充产品管线、升级生产基地、全域品牌建设、皮肤赛道并购，分别对应赛道扩容、渠道稳定供货和行业整合的机遇。

知原药业的发展内核，是一群在医药营销一线打了二十多年仗的老兵，在 2015 年接手了一家快 20 年都没做大的地方药厂，以自己对行业的理解重新做了一遍老药。在递表港交所的这一刻，知原证明了一件事，在中国市场，有时候最朴素的打法，反而最有穿透力。

* 封面图片来源：AI 生成

文｜姚敬

微信｜yaoj411

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