财联社 7 月 17 日讯（编辑 夏军雄）摩根大通在最新资金流与流动性报告中指出，始于 6 月的投资者去杠杆尚未结束，杠杆股票 ETF、期权和融资账户仍有进一步减仓空间，未来数月可能继续压制美股市场，尤其是科技股及此前杠杆资金高度集中的半导体板块。

不过，摩根大通并未由此转向长期看空。

该行预计，在杠杆 ETF 规模恢复至 4 月以前水平，美股市场可能经历约三个月的震荡行情。而一旦去杠杆告一段落，散户资金持续流入以及全球股票需求仍高于供给，将重新为市场提供支撑。

对冲基金开始降低半导体敞口

尽管标普 500 指数和纳斯达克指数在 6 月下跌，但股票型对冲基金仍取得正收益。其中，股票多空基金上涨 1.2%，科技、媒体和电信行业基金上涨 3.7%。

这主要得益于半导体板块的强势表现。6 月，VanEck 半导体 ETF 上涨 9.5%，美国超大规模云计算厂商板块则下跌 14.5%。这种明显分化说明，股票型对冲基金当月可能仍在超配半导体，通过相关持仓抵消了其他科技股下跌造成的损失。

但进入 7 月后，日度披露业绩的股票多空基金与半导体股的相关性明显下降，显示这些基金可能已开始削减半导体仓位。摩根大通的高频指标也显示，股票多空基金杠杆率在 6 月升至 2017 年以来最高水平后，7 月已出现回落。

摩根大通认为，这种调整只是更广泛去杠杆过程的一部分。当前需要降低风险敞口的并不只有对冲基金，还包括杠杆 ETF、散户期权仓位和融资账户。

杠杆 ETF 成为市场波动放大器

本轮去杠杆的核心风险之一，来自近年来快速扩张的杠杆股票 ETF。

由于杠杆 ETF 通常按照每日收益率复位，即使底层资产最终回到原点，ETF 净值也可能在反复震荡中持续缩水。

例如，一个指数第一天下跌 10%、第二天上涨 11.1%，即可恢复至原有水平；但三倍杠杆 ETF 第一天将下跌 30%，第二天从较低基数上涨 33.3%，两日累计仍将亏损约 7%。

这意味着，震荡行情本身就能够通过 " 波动损耗 " 压缩杠杆 ETF 的净值和资产管理规模。若过度杠杆增加风险价值模型冲击，即 VaR（风险价值）冲击的发生频率，基金被迫减仓又会进一步放大市场波动，形成自我强化的负反馈。

自 6 月见顶以来，存储芯片股相关杠杆 ETF 的资产管理规模已下降 34%，全部杠杆股票 ETF 规模下降 13%。但相对于底层股票市值而言，其杠杆水平回落仍然有限。

（摩根大通统计显示，杠杆股票 ETF 规模占底层股票市值比例仍处于相对高位）

摩根大通预计，无论是存储芯片股相关产品，还是整体杠杆股票 ETF，其资产规模与底层股票市值之比要恢复到 4 月以前水平，可能仍需约三个月的震荡交易。7 月杠杆 ETF 继续获得资金流入，也抵消了部分净值损耗，延长了去杠杆周期。

存储芯片板块面临的风险尤其突出，其相关杠杆 ETF 资产规模占底层股票市值的比例大约是全部杠杆股票 ETF 相应比例的三倍。因此，一旦股价下跌，ETF 再平衡和被动减仓更容易放大波动。

但摩根大通强调，这并非存储芯片行业独有的问题。随着杠杆指数 ETF 和单只股票杠杆 ETF 大量增加，杠杆产品已经成为整个股票市场更广泛的波动来源。

散户期权热潮降温，科技股仍有压力

散户期权交易同样出现降温迹象。

摩根大通以单笔少于 10 张合约的客户看涨期权净买入量衡量散户投机热度。该指标在 6 月 5 日达到接近 1400 万张合约，与 2025 年 10 月和 2021 年 11 月的历史高点相当。

在此前两次指标见顶后，科技股均经历了持续数月的调整。历史上，当科技股形成阶段性底部或出现投降式抛售时，该指标通常降至每周 200 万至 400 万张。

目前，小额看涨期权买入量已从 6 月高点明显下降，但尚未进入上述投降区间。由于科技股是散户期权交易最集中的领域，若看涨期权需求继续回落，交易商对冲带来的正反馈将进一步减弱，科技板块可能继续承受压力。

融资账户的杠杆水平也依然偏高。摩根大通使用纽约证券交易所融资账户净借记余额，衡量美国个人投资者杠杆。该指标今年的峰值接近 2021 年末和 2018 年年中的历史极端水平，而此前两个阶段随后都出现了持续数月的股市调整。

尽管近几个月融资杠杆已有初步回落，但摩根大通认为，仍需要进一步大幅下降，才能不再成为股票市场的显著阻力。

相比之下，风险平价基金的杠杆率已经回归正常区间，未来不太可能继续构成重要的强制减仓压力。

散户仍是最大买家，养老金继续减持

不过，短期去杠杆并不意味着股票市场长期资金需求已经逆转。

摩根大通预计，2026 年全球股票总需求约为 4750 亿美元，低于 2025 年末预测的 7000 亿美元，主要原因是平衡型共同基金大规模降低股票配置。

其中，散户仍是最重要的股票买家。截至 7 月中旬，股票基金净流入已达到约 5500 亿美元，按当前速度计算，全年规模略高于 1 万亿美元。

摩根大通预计，散户 2026 年股票净需求约为 1.03 万亿美元，下半年还将流入约 4820 亿美元。

换而言之，散户杠杆交易和散户长期投资需要区别看待：前者集中于杠杆 ETF、期权和融资账户，正在经历降温；后者通过普通 ETF 和共同基金进入股票市场，依然保持强劲。

股票多空基金管理资产约 1.4 万亿美元，全年预计带来 240 亿美元股票需求，其中下半年仅约 60 亿美元。CTA 趋势基金全年需求约 180 亿美元，基本全部发生在上半年，下半年预计不会继续明显加仓。

风险平价基金下半年可能净卖出约 210 亿美元，全年净需求为负 270 亿美元。美国平衡型共同基金的股票贝塔系数已从年初的 0.54 降至约 0.49，今年以来估计已净卖出 2100 亿美元股票，下半年则可能基本停止进一步减持。

养老金和保险公司仍是最大的结构性卖家。该群体 2024 年净卖出约 5700 亿美元股票，2025 年卖出约 2400 亿美元，2026 年预计卖出 4700 亿美元，其中下半年约 2350 亿美元。其背后是养老金和保险资金长期从股票转向固定收益资产的配置趋势。

主权财富基金和央行则可能成为重要买家。由于油价预期上升、部分能源出口国经常账户盈余扩大，摩根大通将其 2026 年股票需求预测从 850 亿美元上调至 1100 亿美元，其中约 550 亿美元将在下半年发生。

下半年净需求接近 2000 亿美元

股票供给增加，是今年资金面支撑减弱的另一原因。

摩根大通此前预计，2026 年全球股票净供给将与 2025 年一样大致持平。但随着三宗大型 AI 相关 IPO 以及多家公司宣布发行股票融资，该行目前预计全年股票净供给将达到 2000 亿美元，其中约 1100 亿美元已经发生，下半年还将新增约 900 亿美元。

综合各类投资者需求，摩根大通预计 2026 年全球股票需求为 4750 亿美元，扣除 2000 亿美元股票供给后，净需求约 2750 亿美元。其中上半年净需求约 780 亿美元，下半年约 1970 亿美元。

这一规模低于 2023 年的 1.01 万亿美元、2024 年的 6410 亿美元和 2025 年的 4560 亿美元，说明股票资金面的支撑力度正在下降，但尚未转为负值。

摩根大通指出，约 2000 亿美元的下半年净需求并不意味着股市不会继续调整。杠杆 ETF、期权和融资账户的减仓具有集中、被动和高频特征，短期内对价格的冲击可能远大于长期资金的缓慢流入。只有在杠杆清理基本完成后，正向供需关系才更有可能发挥支撑作用。