文 | 医线 Insight，作者丨王青

2024 年深秋，知原药业撤回深交所主板 IPO 申报的消息，在医药圈波澜不惊。

彼时，这家江苏药企，只是众多埋头扩产、依赖院内渠道的仿制药企业之一，手握皮肤科外用药和肾病药两大品类，募资计划全部投向厂房扩建与研发中心建设，是上一代制药企业的典型缩影。

谁曾想，一年半后的 2026 年 7 月，知原药业递表港交所主板，形象已然焕然一新：欧莱雅系基金、阿里健康、创新工场扎堆入股，线上营收占比突破六成，自有功效护肤品牌 "质润" 跻身核心卖点，原本边缘化的护肤业务，成为其冲击港股的关键抓手。

从 " 卖药工厂 " 到 " 皮肤药妆消费平台 "，一场贴合港股估值偏好的系统性重塑，让这家传统药企迎来了资本层面的全新机遇。

但光鲜叙事背后，忍不住让人思考：依托赛道红利与资本包装搭建的故事能讲多久？是登陆港股后实现估值跃升，还是在经营基本面考验下回归平淡？

结合其港交所招股书、行业数据及融资细节，答案逐渐清晰。

折戟 A 股：流量模式与境内审核的天然错位

2023 年 4 月，知原药业首次冲击 A 股主板，走的是保守传统路线。

在当时，其招股书以 " 双主业仿制药企 " 为核心叙事，肾病免疫药昆仙胶囊与皮肤科外用药并行，7.01 亿元募资中，2.5 亿元用于制剂基地改扩建，2.91 亿元投入大型研发中心，剩余 1.6 亿补充流动资金。

在监管和市场眼中，这是一家重心完全放在车间与生产线的 " 生产型药企 "。

数据来源：知原药业 2023 年 A 股招股书

但两轮深交所问询，撕开了这套叙事的裂缝，也让知原药业认清现实：其真实商业模式与 A 股医药板块的审核逻辑、估值审美，存在难以调和的核心错位，这也成为其主动撤单、转向港股的关键原因。

最突出的矛盾是线上流量驱动的营销模式。

根据知原药业 2023 年 A 股招股书数据显示，2020 至 2022 年，其市场推广费从 1.14 亿元飙升至 2.6 亿元，线上 KOL 投放、电商返利、短视频种草占比逐年走高。

恰逢医药反腐推进，监管层对营销费用核查趋严，要求穿透核查每一笔线上推广费的真实性，排查商业贿赂等合规风险。

线上流量是知原药业核心获客渠道，支撑着营收增长，却在 A 股 IPO 审核中属于高风险模式。监管的持续追问，让其反复解释投放的合理性与合规性，却始终无法打消市场对其营销模式可持续性的疑虑。

另一大硬伤是重资产扩产与轻渠道运营的逻辑割裂。

原募投规划拟斥资 2.5 亿元扩建制剂基地，但 2021 至 2023 年，其片剂产能利用率仅为 16.69%、22.9%、35.79%，大量产线闲置。

监管层直指核心：产能利用率不足三成，大规模新建厂房的商业合理性何在？闲置产线与走高的线上轻渠道收入，让其 " 重工厂、轻 C 端 " 的定位显得格外突兀。

更深层的桎梏是 A 股的估值逻辑。

境内资本市场对药企的价值锚点，集中在创新药专利、院内临床壁垒和高研发投入，而知原药业常年研发费率不足 6%，既无创新药管线，也无核心专利。

彼时其护肤品牌质润仅作为边缘业务一笔带过，"OTC 药品 + 功效护肤 " 的混合业态，在 A 股找不到对应估值模板，整套叙事只能对标普通仿制药企，估值天花板极低。

多重矛盾交织，知原药业最终终止 A 股进程。而那时的港股市场，巨子生物、四环医药等药妆企业已走出成熟估值路径，港交所对 C 端流量、品牌营销、并购募资的包容度更高。

于是乎，让其看到新的希望，接着一场贴合港股偏好的企业重塑就此展开。

全盘再造：为港股量身定制的消费叙事

赴港筹备的一年多里，知原药业几乎拆解原有架构，从股权、业务到渠道、募资，每一处调整都围绕 " 皮肤药妆消费平台 " 这一标签。

相较于 A 股阶段的保守，其在港股招股书中，展现出清晰的、迎合港股消费医药估值偏好的转型思路。

资本端换血是重塑第一步。

2025 年底，知原药业完成 2.65 亿元 Pre-IPO 增资，投后估值 28.2 亿元，彻底告别 A 股时期单一股东格局。三家明星机构入局，为其提供关键背书。

数据来源：知原药业港股招股书

与此同时，知原药业新增长期分红机制，2023 至 2025 年累计分红超 1 亿元。

A 股申报阶段其并无稳定分红规划，此番调整，正是贴合港股投资者重视现金流回报的习惯。实控人虽维持控制权，但外部产业、跨境机构股东占比提升，让其路演时的资本故事更具可信度。

业务端重塑彻底颠覆原有定位。

A 股时期，其还均衡宣传肾病药与皮肤科药品，港股阶段则将资源全面向皮肤赛道倾斜。2023 至 2025 年，皮肤科产品收入从 7.79 亿元增至 11.61 亿元，占比从 75.6% 提升至 87.7%，肾病业务仅简略披露。

据弗若斯特沙利文 2025 年报告，其已跻身国内第六大外用皮肤病药企，多款核心单品长期稳居线上细分榜首，筑牢了药品基本盘。

更关键的是，功效护肤业务从 " 边角副业 " 升级为 " 核心增长引擎 "。

其设立全资子公司知妍生物，独立运营质润品牌，主打壬二酸、二硫化硒等药品同源成分，试图打通 " 诊疗→护肤维稳 " 的用户链路。

知原药业搭建起" 线上全域覆盖 + 线下兜底保障 "的完整渠道网络，打造出具备 30 分钟送达能力的全渠道商业化网络，抖音、天猫、京东等主流电商平台同步铺开品牌矩阵，承接大众 OTC 与功效护肤流量。

这一在 A 股招股书中被忽略的业务，如今成为吸引消费资金的核心看点。

渠道叙事的反转是重塑的点睛之笔。

A 股阶段，其刻意弱化线上渠道，宣传重心集中在医院与线下药房；港股招股书中，却将全域线上运营作为核心竞争力，主动披露全量流量数据。

2023 至 2025 年，线上收入占比从 46.4% 升至 58%，2026 年一季度达 61.8%，超六成营收来自电商渠道。

此外，其搭建独立数据中台，沉淀 3.06 亿笔付费用户，上线 " 皮肤家庭顾问 " 工具，形成自测、购药、护肤推荐的闭环，强化了 C 端粘性。

这种 " 制药资质 +C 端流量运营 " 的双重能力极具稀缺性：传统仿制药企有药品批文却不懂线上品牌运营，新锐护肤品牌擅长流量投放却无制药资质与临床背书。

叠加阿里健康的线上问诊导流，这套体系成为其消费故事中最亮眼的差异化标签。

募资逻辑重构，标志着其定位彻底转型。

A 股 7.01 亿元募资全投向重资产项目，而港股募资不再规划大规模新建产线，资金主要用于新品管线拓展、产线智能化改造、品牌营销及行业并购，剩余资金补充营运。其中，并购规划是消费叙事的核心想象空间—— A 股不允许将品牌推广、并购作为募资核心，而港股消费标的普遍依靠并购拓宽品类，这一转变，意味着其从生产工厂转向具备赛道整合能力的皮肤健康平台。

底层隐忧：四大结构性短板，拆解消费故事的根基

尽管知原药业的港股消费叙事逻辑自洽、看点十足，且具备短期上市底气，但这套故事的根基，却被四大固有结构性短板撼动。

这些问题并非短期经营波动所致，不会因上市包装而消失，反而会在上市后逐步暴露，成为检验其叙事生命力的核心变量，也是机构长期调研的核心质疑点。

最突出的问题是流量驱动模式下的盈利剧烈波动。

2023 至 2025 年，其经调整净利润分别为 1.46 亿元、7152 万元和 1.81 亿元。其中，2024 年近乎腰斩。到了 2026 年一季度经调整净利润为 3145 万元，同比下滑 17.57%。

波动背后，是其 " 不投流就不增长 " 的模式—— 2023 至 2025 年，销售费用常年突破 4 亿元，费率稳定在 35% 以上，营收增长完全绑定营销投放，一旦缩减预算，增长便立刻失速。

与港股功效护肤龙头巨子生物相比，其盈利差距显著：2025 年巨子生物净利率达 34.7%，而知原药业仅 13.7%，不足龙头一半。

同时，其毛利率连续三年从 2023 年的 71.8% 降至 2026 年第一季度的 66.1%，低毛利产品占比提升、电商返利及获客成本上涨，持续压缩利润空间。这种 " 高投入、低盈利 " 模式，难以支撑其长期享受消费赛道的高估值溢价。

其次是客户集中度偏高，对电商平台议价能力薄弱。

2023 至 2025 年，其前五大客户收入占比分别为 64.9%、53.2%、53.4%，仅阿里健康一家就贡献约两成营收。即便双方存在股权绑定，平台算法调整、佣金上调、供货压价等风险仍无法规避。

随着线上流量内卷，平台获客成本攀升，而知原药业既无专利成分壁垒，也无国民级品牌，长期处于渠道依附地位，平台政策调整将直接冲击其营收利润。

研发投入不足是其作为药企的核心硬伤。

2023 至 2025 年，研发费用仅 0.49 亿元、0.6 亿元、0.71 亿元，远低于创新药企，甚至不及部分功效护肤品牌。其管线以仿制药、改良剂型为主，无自主创新成分与核心专利，难以形成技术壁垒。

港股消费医药板块天然分化两条估值线：手握专利的龙头（如：巨子生物）可享 20 倍以上 PE，而仿制药叠加小众护肤企业，估值中枢仅 10 至 15 倍 PE，若研发无突破，其极易被定义为 " 医药流量贸易商 "。

最后是药妆业务体量偏小，无法形成第二增长曲线。

尽管质润被推为核心卖点，但公司业绩仍依赖皮肤科 OTC 药品。根据知原药业港股招股书数据显示，质润 2024 年的收入是 0.76 亿元，2025 年增加 0.27 亿元至 1.03 亿元；而同期公司的营收分别为 11.26 亿元和 13.24 亿元。

如此看来，药妆双轮驱动尚处早期，短期内无法对冲药品行业内卷、集采及流量成本上涨的压力。

若未来三年质润营收无法突破 3 亿元、形成稳定高毛利，消费业务将难以独立支撑估值，其 " 皮肤药妆平台 " 叙事也将失去支点，回归 " 线上卖药 " 本质。

叙事生命周期：红利与短板博弈下的三重考验

结合经营基本面、行业红利与自身短板，知原药业的消费故事呈现出清晰的三重生命周期，每一轮周期都面临红利与短板的博弈，其中长期走向，取决于其补齐短板、兑现增长承诺的实际成效。

第一周期为 IPO 后 1-2 年，红利加持下叙事通顺、上市无忧。支撑这一阶段的核心，是双赛道扩容与自身能力的稀缺性。

据弗若斯特沙利文数据，2025 年国内外用皮肤病药物市场规模 278 亿元，预计 2030 年达 451 亿元，年复合增速 10.2%，线上渠道增速 13.4%，与其一贯的线上化布局高度契合。

同时，其增长模型已得到验证：2023 至 2025 年总营收从 10.31 亿元增至 13.24 亿元，三年复合增速 13.5%，2026 年一季度营收 3.37 亿元，同比增长 14.86%，核心单品线上表现突出，流量转化模式可复制。

叠加港交所的审核包容度与明星股东背书，这一阶段其将顺利上市，获得中型药妆流通企业估值，PE 中枢 10-15 倍。此时市场更关注故事的完整性与稀缺性，经营短板暂不会被过度放大。

第二周期为上市 3-5 年，是消费故事的兑现大考期，发展走向将明显分化。

叙事能否延续，核心取决于两项硬性指标：一是质润营收突破 3 亿元，形成高于药品板块的稳定毛利率，降低对线上药品流量的依赖；二是研发管线落地独家改良剂型或自有专利成分，摆脱纯仿制药标签，夯实技术底盘。

若两项指标落地，其平台整合想象空间将被打开，估值中枢有望抬升，向消费医药龙头靠拢；若持续依赖投流、护肤业务增长乏力、研发无突破，四大短板将持续压制股价，消费赛道估值溢价逐步消退，最终回归普通仿制药企估值区间，" 皮肤药妆平台 " 叙事也将逐步褪色。

第三周期为上市 5 年以上，现有叙事面临失效风险。

若并购整合不及预期、线上流量成本持续上涨、外用药品赛道竞争加剧，仅依靠 OTC 药品与小众护肤业务，其难以成长为跨品类龙头。届时，" 皮肤药妆消费平台 " 叙事将失去支撑，二级市场会重新修正其定位，消费赛道溢价完全消失，其将回归线上外用药流通厂商，与 A 股时期 " 卖药工厂 " 的定位相差无几。

从短期红利加持到中期兑现大考，再到长期叙事存疑，知原药业的消费故事，本质是经营基本面与资本市场偏好的博弈。

短期赛道红利与资本包装，能帮其顺利登陆港股、获得一定溢价，但唯有补齐研发短板、做大护肤业务、优化盈利结构，才能让故事落地，否则终将沦为资本市场过客，难以实现长期价值增长。