2026 年 1 月，伦敦现货黄金冲到 5598.75 美元 / 盎司的历史峰值，国内金价站上 1250 元 / 克。 半年不到，7 月 17 日现货黄金报 4018.44 美元 / 盎司，较年初高点回撤 28.23%；国内金价跌到 873 元 / 克附近。 周大福、老凤祥、周生生纷纷跟着下调挂牌价，" 克减 " 促销声此起彼伏。

老铺黄金走了另一条路。 今年 2 月 28 日，它启动了历次最大涨幅的调价，平均涨幅 20% 到 30%。 以一款 20.8 克的项链为例，一夜之间从 4.73 万元涨到 6.01 万元。 多款热门产品调价后单价相当于 2600 元 / 克，较同期周大福挂牌金价贵 1400 元 / 克左右。 按照老铺每年 2 至 3 次的调价节奏，8 月还有一轮涨价窗口。

资本市场给出了反应。 老铺黄金股价从 2025 年 7 月历史高点 1065 港元，跌到 7 月 22 日的 397.20 港元，跌去逾 65%，市值蒸发超 1200 亿港元。

要理解这场反差，得先看老铺怎么卖东西。

传统金店卖首饰，都是 " 金价 × 克重 + 工费 "。 消费者算得明明白白，金价跌，首饰价格跟着跌。

老铺不这么干。 它从创立之初就采用 " 一口价 " 模式——不告诉你每克多少钱，直接标一个总价。 你买的是一个 " 文化资产 "、一件 " 东方奢侈品 "，不是几克黄金。

这个模式在金价上涨时堪称完美。 2025 年金价大涨 58%，老铺全年调价三次。 但由于调价节奏滞后于金价涨幅，老铺相对于传统金饰商的溢价反而从 30% 压缩到了 10% 左右。 消费者一算账：老铺只比普通金饰贵 10%，工艺和品牌相当于白送。 " 买到就是赚到 " 的心态让门店排起长队。

但金价一跌，游戏规则全变了。 同行按克计价的首饰价格跟着金价大幅下调，老铺不但不降，反而在 2 月底逆势涨了 20% 到 30%。

证券时报实探 SKP 门店时算过一笔账：一枚 50 克的生肖金币，老铺每克标价 1756 元，而同期上海黄金交易所金价近 880 元 / 克，周大福等品牌当日金饰挂牌价约 1200 元 / 克。 品牌溢价接近一倍。

花旗测算，这次调价之后，老铺相对传统金饰商的溢价从 2025 年的 10% 左右瞬间飙升到超过 55%，远高于 2024 年前约 30% 的水平。

答案写在客群数据里。

弗若斯特沙利文调研显示，老铺黄金的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌的客群平均重合率，从 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 3 月的 82.4%。

截至 2025 年末，老铺黄金拥有忠诚会员 61 万名，同比增长 74.3%。 在《2026 胡润至尚优品》报告中，老铺黄金在高净值人群最喜爱的珠宝品牌里排到了第三位，2024 年还只是第八位。

创始人徐高明在 2025 年度业绩会上说得很直白：" 老铺黄金的客群不太在意性价比，他们愿意为高端品牌的文化溢价、工艺溢价、审美溢价买单。 "

这话放在金价上涨的时候，没毛病。 古法工艺、非遗传承、明宋书房、消费满 50 万才能进的茶室——这套 " 东方奢侈品 " 的叙事确实打动了一部分人。 老铺把门店开在爱马仕对面，全部位于 SKP、万象城、恒隆广场等顶级商业中心，全国仅 16 个城市 45 家自营门店，门店总数与爱马仕在华规模相当。 2025 年单商场平均年化销售额近 10 亿元，在中国内地奢侈品品牌中店效、坪效均排名第一。

2025 年 5 月，历峰集团 CEO 公开点名老铺，说它 " 推动了珠宝市场的渴望度和活力 "；同年 9 月，LVMH 掌门人阿尔诺在老铺门店停留了半小时。

但问题是，当金价不再上涨，这套叙事还撑得住吗？

高盛追踪数据显示，老铺黄金天猫旗舰店 2026 年第二季度销售额同比大跌 63%，彻底扭转了首季 155% 的强劲增长。

花旗指出，SKP 及天猫两个主要渠道销售额贡献从以往约 30% 下降至约 20%，其下滑未能完全被 2025 年下半年开设的新大店销售所抵消。

一位山西太原的消费者在接受采访时说，趁着当地金店挂牌价跌至 999 元 / 克，她为自己和宝宝各购入了一只金手镯。 " 金价超过 1000 块的话我着实下不去手。 " 在她看来，买金饰相当于存钱。

这是当前黄金消费市场的真实切片：价格敏感型客户回到了按克计价的传统金店，老铺剩下的，是那批愿意为 " 东方奢侈品 " 身份认同买单的核心高客。

瑞银和花旗的判断是，核心客户群仍保持稳定。 高盛也观察到，公司正通过新产品及容许促销期间叠加会员折扣，测试低单位数至中单位数百分比的降价效果，初期对需求有正面影响。 成都 SKP 门店近期甚至开始出售按克重计价的产品——而之前这类产品只在全国部分门店销售。

二手市场的反馈更冷酷。 老铺官方不提供回收服务，想变现的消费者只能找私人金属回收商，而回收商只认纯度和克重。 有二手奢侈品店老板说：" 黄金涨价的时候，老铺一克溢价两三千元都有人买。 但黄金一跌，溢价就大幅减少。 "

更大的隐患在库存。

2025 年，老铺黄金全年营收 273.03 亿元，同比增长 221%；净利润 48.68 亿元，同比增长 230%。 2026 年一季度预计营收 165 亿 -175 亿元，净利润 36 亿 -38 亿元——相当于一个季度赚到了去年三个季度才能赚的钱。

爆发式增长的业绩背后，截至 2025 年底，公司存货余额飙升至约 160.44 亿元，较上年末增长近三倍；经营性现金流净流出 68.48 亿元；为储备黄金，公司总负债从 24 亿元飙升至 101 亿元。

当金价上涨时，160 亿库存是 " 利润放大器 "；但当金价从近 5600 美元 / 盎司跌破至 4000 美元 / 盎司时，这些库存就成了悬在头顶的 " 达摩克利斯之剑 "。

公司全程未做任何黄金套期保值。 徐高明在业绩会上解释：" 一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。 " 管理层坚持 " 老铺不是只赚金价上行的钱，也能赚下行的钱 "，认为建立在产品力、品牌力、渠道力基础上的溢价能力，会在金价下行时建立一种新的消费者和品牌之间的付费关系。

资本市场用脚投票。 老铺黄金的滚动市盈率从 50 余倍回落至 12 倍左右，与周大福等传统金店基本持平。 市场把它从 " 奢侈品集团 " 的估值体系里，重新放回了 " 传统金店 " 的货架。

按惯例，老铺黄金 8 月还有一轮调价窗口。 涨还是不涨，都是难题。

继续涨价，市场根本不买单。 2 月那次 20%-30% 的逆势涨价已经把溢价推到 55% 以上，直接劝退了大批价格敏感型消费者，天猫二季度销售同比跌 63% 就是结果。

选择降价，高端人设直接崩塌。 一旦打破 " 一口价 " 的刚性，徐高明苦心经营的 " 东方硬奢 " 叙事就破了功——爱马仕的铂金包不会因为皮革价格波动而调价，这才是真正的奢侈品逻辑。 但老铺的定价权，始终依附于黄金本身。

券商的态度也出现分歧。 高盛将老铺黄金目标价由 1108 港元大幅下调至 650 港元，维持 " 买入 " 评级，下调 2026 年盈利预测 9% 至 80 亿元；但同时将全年毛利率预测上调至 45%，其中下半年进一步升至 48%，受惠于金价回落及有利的库存采购价格。 中信建投认为 Q2 业绩或为年内底部，公司未直接下调吊牌价是 " 品牌长期主义的基础 "。 瑞银强调竞争格局里追随品牌体量仅为老铺 4%，毛利率有望扩张。

一个被忽略的细节：老铺黄金的销售人员在 SKP 现场被问及近期是否有折扣活动时，只提到 8 月商场 " 七夕 " 可能有活动，并未主动提及涨价。 面对可能到来的 8 月涨价窗口期，销售人员并未主动提及——这和半年前排队 9 小时、调价前夜通宵抢购的盛况，形成了微妙的对照。

老铺并非没有动作。

部分新品开始做差异化定价，会员折扣叠加的灵活度也在提高。 成都 SKP 门店开始出售按克重计价的产品，这是在原有 " 一口价 " 体系之外撕开的一道小口子。

把真正强调 " 保值 " 的足金和强调设计感的 K 金、镶嵌件区分开来，是这条路上的必然选择。 足金保值款按克计价贴近市场，K 金、镶嵌设计款走 " 一口价 " 奢侈品逻辑——前者守住价格敏感型客群的基本盘，后者守住高净值核心客群的品牌光环。

截至 2025 年末 61 万名忠诚会员、82.4% 的顶奢客群重合率，是老铺真正的底牌。 这批人的规模有限，但客单价和忠诚度足以支撑一家 " 小而美 " 的东方奢侈品公司。 问题在于，当金价持续下跌、" 保值增值 " 的幻象破灭后，连核心客群也会重新评估那份 55% 的溢价是否合理。

老铺黄金曾经验证了一件事：在中国，确实有人愿意为 " 东方奢侈品 " 的品牌溢价买单。 但它也同时暴露了另一件事：只要你的定价还锚定在黄金上，你就永远是一家黄金公司，而不是一家奢侈品公司。

8 月的涨价窗口就在眼前。 这一次，老铺的选择会被市场反复咀嚼——每一次调价公告，都是在向外界重申它到底是 " 黄金爱马仕 "，还是 " 卖得很贵的金店 "。