来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO 再融资组 / 图灵

对于国海证券等中小券商而言，" 小鱼吃虾米 " 式并购或许是其所能打出的为数不多的牌。 这张牌，更大的意义或许是不下牌桌。

近日，国海证券以 32 亿元的最高应价，竞得华信信托、大连海创汇通持有的大通证券合计 17.03 亿股股份，对应股权占比 51.59%。

资料显示，大通证券的业绩规模较较小，国海证券收购后资产规模和业绩规模都没有太大变化，在行业中的竞争地位没有太多提升。此外，国海证券、大通证券都较为依赖 " 靠行情吃饭 " 业务、通道业务，尤其是大通证券投行、资管业务收入近乎为 0。因此，国海证券收购大通证券后，也很难提升特色化、差异化竞争优势。

大通证券资产、业绩规模袖珍 合并后竞争地位未见明显改善

国海证券成立于 1993 年，1997 年在深交所上市，是广西国资旗下券商。

截至 2025 年末，国海证券总资产 688.89 亿元，归母净资产 225.57 亿元，在 44 家 A 股上市券商中分别排名第 36 位和第 34 位。国海证券 2025 年全年营业收入 34.55 亿元，在 44 家上市券商中分别排名第 32 位；归母净利润 7.69 亿元，行业排名在 44 家上市券商中分别排名第 38 位。

从行业数据对比可知，国海证券在 44 家 A 股上市券商中排名靠后，属于靠后的梯队。

而大通证券的业绩规模、资产规模更小。大通证券成立于 2001 年 7 月，总部位于大连。截至 2025 年末，大通证券资产总额 105.25 亿元，净资产 52.15 亿元；2025 年全年营业收入 4.19 亿元，归母净利润 1.34 亿元。

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如果国海证券控股大通证券事项顺利获批、完成过户，以 2025 年的数据为准，合并后的 " 国海证券 + 大通证券 " 总资产为 794.14 亿元，在 44 家上市券商中依然排名第 36；合并后归母净资产为 277.72 亿元，在 44 家上市券商中排名第 28，虽提升 6 名但还属于中小券商；合并后营收为 38.74 亿元，在 44 家上市券商中排名第 31 名，提高 1 名；合并后的归母净利润为 9.03 亿元，在 44 家上市券商中排名第 37 名，提高 1 名。

由此可见，两家券商重组为一家券商后，国海证券的主要财务数据并未明显提高，竞争地位几乎原地不动，尽管部分指标排名有小幅提升，但在 44 家上市券商中依旧属于排名靠后的中小券商。

更值得关注的是，国海证券的业绩已经多年没有实现突破。以 2025 年为例，公司 34.55 亿元的营收距 2021 年的高点 51.7 亿元还相差甚远，合并大通证券后也有很大差距。国海证券 2025 年归母净利润 7.69 亿元，较 2015 年的 17.93 亿元低 50% 以上，合并大通证券后也较 2015 年的历史高点有近一倍的差距。

两家券商皆未见明显差异化特色化优势 大通证券投行、资管收入近乎为 0

以 2025 年财务数据计算，国海证券控股大通证券后，整体资产规模和业绩规模没有增长太多，竞争地位未见明显提升。细分业务看，两家券商业务高度重叠，都以经纪、自营、两融为主，合并后亦是如此。换言之，两家券商 " 靠行情吃饭 "、通道业务占比较高，差异化特色化业务收入占比较低，合为一家券商后也难见明显的差异化特色化优势。

2025 年，国海证券实现营收 34.55 亿元，其中经纪业务手续费净收入 11.62 亿元，占比 33.65%；利息净收入 6.04 亿元，占比 17.49%；投资净收益 + 公允价值变动收益合计 7.05 亿元，占比 20.42%；投行手续费净收入 1.63 亿元，占比 4.71%；资管业务收费净收入 2.04 亿元，占比 5.9%。

大通证券更是以通道业务、自营固收业务为主，基本未开展投行业务，资管业务收入为 0。

2025 年，大通证券实现营收 4.19 亿元，其中经纪业务手续费净收入 1.86 亿元，占比 44.27%；利息净收入 2.15 亿元，占比 51.29%；投行业务收入 11.97 万元，几乎为 0；资管业务手续费净收入为 0。

来源：大通证券年报

那国海证券控股大通证券，将得到什么？2025 年末。大通证券有 44 家营业部，14 家在辽宁省，其中 30 家在全国其他区域。截至 2025 年末，国海证券有营业部 84 家，其中 45 家位于广西区域内。

两家券商整合为一家券商后，国海证券的营业部将呈现以广西、辽宁为主，全国各地散落的状态。营业部增加，对公司开展经纪业务、财富管理业务较为有利。

46 倍收购市盈率是否偏贵？

国海证券 32 亿元竞拍大通证券 51.59% 的股权，意味着大通证券的估值约 62 亿元。2025 年，大通证券归母净利润为 1.34 亿元，62 亿元估值对应的市盈率为 46 倍。

截至 2025 年 12 月 31 日，44 家 A 股上市券商的市盈率均值为 27.08 倍，中位数 19.32 倍。那么，国海证券以 46 倍市盈率竞拍大通证券是否偏贵？

对于券商而言，市净率是重要估值指标之一。2025 年末，大通证券净资产为 52.15 亿元，62 亿元对应的市净率为 1.19 倍，在 44 家券商中处于较低水平，从这个角度看似并不贵。

值得关注的是，大通证券有券商牌照以及各种业务资格，这对于非券商企业而言是一个稀缺资源。但对于本就是券商的国海证券而言，大通证券的牌照资源并没有那么吸引人。因此，在考虑大通证券估值时，应该结合市盈率及市净率等综合指标看。

2024 年以来，证券行业掀起了一轮波澜壮阔的并购浪潮。从国泰君安与海通证券的 " 航母级 " 合并，到中小券商之间的 " 抱团取暖 "，这场由政策引导、市场驱动的行业整合正在深刻改变中国证券业的竞争格局。

" 国泰君安 + 海通证券 " 是本轮并购浪潮中规模最大、影响最深远的一笔交易，国泰海通目前与中信证券争夺 " 一哥 " 位置。" 国联证券 + 民生证券 " 使新的国联证券从偏居一隅的中小券商变为以投行业务为特色的中型券商，资本实力和业绩都实现了大幅提升。" 浙商证券 + 国都证券 " 实现 " 长三角 + 京津冀 " 双核驱动。" 西部证券 + 国融证券 " 完成后资产规模首次突破千亿。" 国信证券 + 万和证券 " 核心价值在于获得海南自贸港跨境资产管理试点资格。中金公司 + 东兴证券 + 信达证券（" 三合一 "），交易完成后总资产将突破万亿元，新的中金公司有望跻身行业前五。" 东吴证券 + 东海证券 " 是本轮券商重组潮中，首例两家不同地方国资券商的整合。" 东方证券 + 上海证券 " 正在推进中，新的东方证券资产规模、业绩规模将会得到很大提升。

在 " 强者恒强 " 的格局下，国海证券收购大通证券，反映出中小券商的普遍困境：原地踏步就是退步，只有不断做大才能生存。

头部券商凭借资本实力、品牌效应、人才优势和监管资源，正在形成越来越难以逾越的护城河。中小券商的并购，本质上是 " 抱团取暖 " 做大，争取不下牌桌。

但 " 做大 " 不一定能 " 做强 "，也并不一定能够实现差异化、特色化竞争优势。原因在于，β 属性深植于国海证券和大通证券两者的历史发展过程中。将两个同质化、依赖市场和通道的 β 的资产简单相加，得到的只能是更大的 β，而 α 依旧有待提升。

对国海证券而言，一个可以想象的差异化路径是利用大通证券在东北的网点基础，结合广西的区位优势，打造 " 南北联动 " 的财富管理网络，避开头部券商在一线城市的高净值客户争夺战，转而深入三四线城市理财需求，有可能获得 " 开源 "。