7 月 13 日收盘，MiniMax 报 222.6 港元，市值定格在 698 亿港元。

距离 3 月中旬那个疯狂的高点 —— 1330 港元、4100 亿市值，整整四个月，3400 亿港元灰飞烟灭。较高点回落约 82%。

就在半年前，这家成立仅 4 年的公司还创下全球 AI 企业最快上市纪录，首日暴涨 109%，被市场视为国产大模型第一梯队的代表。

解禁日两天累计回调约 27%，那个曾经让整个港股沸腾的 AI 估值神话，正在回归理性。

这不是一家公司的个例。这是整个中国大模型行业，从狂热走向成熟的必经之路。

两天回调 27%：天量解禁下的流动性冲击

先把时间拉回 7 月 8 日，解禁前一天。

那天 MiniMax 股价上涨 11.98%，最高摸到 389.8 港元。盘后有消息称，超八成 Pre-IPO 和基石股东表态将长期持有，市场一度解读为 " 利空出尽 "。

然后 7 月 9 日开盘，市场情绪快速转向。

359.8 港元低开，短暂冲高后抛压明显增加，当天最低摸到 283.8 港元，收盘跌 17.98%，成交 68.36 亿港元。7 月 10 日，市场情绪继续释放，收盘再跌 9.68%，最低打到 248.4 港元。

从交易层面看，这次解禁的规模确实较大。根据中金公司测算，本次解禁股份约 1.53 亿股，占总股本 48.9%。解禁前，MiniMax 的自由流通股约 1707 万股，占比不足 6%，流通盘的突然扩大，短期确实会对股价形成流动性压力。

从解禁结构看，其中约三分之一为财务投资者，这部分资金有较强的退出需求，也是短期抛压的主要来源。对于经历过一级市场漫长等待的早期投资者来说，上市半年后解禁退出，本身也是资本市场的正常操作。

M3 发布后的争议：模型迭代与商业化的平衡

市场普遍认为，解禁只是短期触发因素，真正的预期调整从 6 月初就已经开始。

6 月 1 日，MiniMax 发布了新一代旗舰模型 M3，官方公布的基准测试显示，其编程能力在 SWE-Bench Pro 上取得 59% 的成绩，长上下文能力也有明显提升。

在海外开发者平台 OpenRouter 上，M3 上线后调用量一度进入全球前三。

但发布当天，计费体系的调整引发了开发者群体的争议。新的 Token 计费模式替代了原有的按次计费，部分重度开发者测算，同等使用强度下成本有所上升。

由于切换过程没有设置足够的过渡期，也没有提前充分告知，引发了部分用户的不满，当天股价出现较大幅度回调。

一周后，MiniMax 宣布 API 价格永久下调 50%，同时推出了针对老用户的补偿方案。这一价格调整，被部分市场人士解读为公司在激烈的行业竞争下，定价策略趋于务实，但也引发了投行对其商业化能力的重新评估。

摩根大通随后将评级从 " 增持 " 调整为 " 中性 "，认为大模型行业的竞争正在加剧，需要观察后续用户留存和变现的进展。同期，另一家大模型公司智谱选择了上调 API 价格，两家公司不同的定价策略，也反映了不同的商业化路径选择。

估值重构：市场在为不同的 AI 路径定价

这两个月，国际投行陆续调整了对大模型板块的估值判断。

花旗 7 月发布研报，将 MiniMax 目标价调整至 533 港元，同时指出需要持续观察 M3 模型的市场接受度，以及用户留存和变现策略的落地效果。摩根大通也在后续研报中提到，大模型行业的估值逻辑正在从 " 看故事 " 转向 " 看收入 "。

红蚁资本首席投资官李泽铭认为，港股市场对 SaaS 和科技公司的定价，普遍采用市销率估值法，因此市场对价格调整会比较敏感，这也是近期板块波动的重要原因。

正景资本投资合伙人刘雨佳的观点颇具代表性：MiniMax 和智谱的股价分化，本质上是市场在给不同的 AI 路径定价。MiniMax 的优势在于全模态技术布局、C 端产品矩阵和海外市场拓展，而智谱更侧重 B 端企业服务和基础模型生态，两种路径都有各自的机会，只是在当前的市场风格下，资金更偏好确定性更强的 B 端故事。

客观来看，MiniMax 在技术上仍然有其独到之处：其语音合成模型 Speech-02 曾登顶 Artificial Analysis 全球 TTS 排行榜，长上下文能力也一直处于行业第一梯队，海外产品 Talkie 和海螺 AI 也曾是 respective 赛道的明星产品。

但在大模型这个 " 一月一迭代 " 的赛道，任何技术优势都很难长期保持，如何把技术优势转化为持续的商业收入，是所有公司都要面对的考题。

160 亿融资 " 输血 "：闫俊杰的长期主义表态

7 月 10 日股价调整后，MiniMax 很快公布了两个稳定市场的动作：

一是完成约 160 亿港元的配售融资，吸引了包括主权基金、长线基金在内的 20 多家机构参与，获得 7 倍超额认购，募集资金的 80% 将投入 AI 基础设施和模型研发。对于仍在高投入期的大模型公司来说，这笔资金无疑为后续两年的技术竞赛储备了充足的 " 弹药 "。

二是创始人闫俊杰发布内部全员信，宣布自即日起至公司实现 AGI，个人将不再领取薪酬，同时拿出个人名下相当于公司总股本 5% 的股份，其中 4% 用于核心团队激励，1% 用于支持开源社区建设。

在市场波动期，创始人通过这样的方式传递信心，在科技行业并不鲜见。这一方面稳定了团队军心，另一方面也向市场传递了长期主义的信号。

从商汤研究院出来创业，到 4 年带领公司上市，闫俊杰带领 MiniMax 走出了一条不同于其他大模型公司的路径：从一开始就坚定走全模态自研 + C 端全球化的路线，这条路更重、更难，也需要更长的时间来证明。

泡沫退去，才知道谁在裸泳

MiniMax 的股价调整，不是一家公司的问题，而是整个 AI 板块估值重构的缩影。

过去两年，我们见证了生成式 AI 的狂热：参数竞赛、估值飙升、上市造富，市场给了这个赛道太多的溢价和想象空间。随着第一批公司上市解禁，随着商业化进入深水区，市场开始变得理性，开始要求公司拿出真金白银的收入和利润。

这其实是好事。

一个行业走向成熟，必然要经历泡沫破灭的过程。当 " 中国版 OpenAI""AGI 将至 " 这些宏大叙事退去，市场最终会回到最朴素的商业本质：你的产品好不好？用户愿不愿意付费？你能不能赚到钱？

698 亿港元的市值，对应一家成立仅 4 年、拥有全模态技术能力、服务 2 亿多全球用户的 AI 公司，其实并不算低估。只是那个 4100 亿的泡沫，确实太夸张了。

对于闫俊杰和 MiniMax 来说，这不是终点，而是一个新的起点。股价短期波动是资本市场的常态，真正决定一家公司价值的，永远是产品、技术和长期的商业价值。

对于整个中国大模型行业来说，MiniMax 的这次调整，也是一次及时的提醒：AI 从来不是什么点石成金的魔法，它就是一门需要踏踏实实做技术、做产品、做商业化的生意。

泡沫退去，真正的好公司才会浮出水面。