作者：沈知行

悦康药业（688658）的股价跌到了历史低点。

7 月 24 日收盘 11.42 元，单日跌 7.61%，创上市以来新低。上市五年，累计跌幅 51.1%，今年以来跌 48.7%。但这组数字不是市场情绪的错杀——看看 2025 年年报就明白了。

悦康药业 2025 年全年营收 24.46 亿元，同比下降 35.30%。归属于上市公司股东的净利润 -2.62 亿元，同比减少 312%。这是公司 2020 年上市以来的首次年度亏损。

亏损幅度远超市场预期。

分季度看，恶化在加速。2025 年上半年营收 11.67 亿元，同比下降 40%，净亏损 9883 万元。下半年并未好转——全年亏损 2.62 亿，意味着下半年又亏了 1.63 亿。2026 年一季度续亏 3310 万元。

关键是，这不是一个季度的意外。这是四年持续恶化后的集中显现。

悦康药业的营收从 2022 年起就一直在跌—— 2022 年降 8.53%，2023 年降 7.61%，2024 年降 9.90%。2025 年直接跌掉 35%，从 37.81 亿变成 24.46 亿。四年累计跌了超过 40%。

净利润的走势更为陡峭。2022 年还有约 3 亿元，2023 年剩 1.85 亿，2024 年 1.24 亿，2025 年转亏 2.62 亿。

为什么 2025 年突然恶化得这么厉害？

因为银杏叶业务大幅下滑。

银杏叶提取物注射液是悦康药业的核心产品，长期为公司贡献最大份额的营收和利润。2022 年起，湖北联盟和广东联盟集采中，多种银杏叶类中成药先后中标，悦康药业的银杏叶提取物注射剂流标。2024 年 12 月，国家医保局通报该产品存在一药双价问题——不同省份挂网价格差异巨大。2025 年 1 月，公司承诺将全国挂网价格统一调整为 11.2 元 / 支。此前，该产品在部分省份的挂网价为 24.1 元 / 支，集采中标价 18.14 元 / 支。

从 24.1 元到 11.2 元——核心产品价格被砍掉 53.5%。

仿制药企的利润表结构是脆弱的。当占营收比重最高的单品价格腰斩，利润表没有缓慢下滑的选项——它只能大幅收缩。活心丸、爱力士、抗生素——剩下的产品线里没有哪个能填补银杏叶留下的缺口。

费用端同样承受着压力。

2025 年悦康药业销售费用占营收比重降到 26%，此前六年长期在 43% 到 47% 之间——六年累计销售费用超 110 亿元。销售费用的收缩是对营收下滑的被动反应——产品卖不动了，推广费用自然砍掉。但这个被动反应存在副作用：砍掉推广费用意味着现有产品在没有集采覆盖的市场里也在失去份额。

好消息是研发在加码。2025 年研发投入 4.57 亿元，同比增长 8.22%，占营收比达到 18.7% ——在 21 项在研创新药中，核酸药物占了 12 项。坏消息是 2026 年 6 月，子公司通络健脑片的注册申请被撤回。这不是致命挫折，但它暴露了一个事实：创新药管线的兑现周期比预期更长，而公司的现金流在快速消耗。

两个数字对比：2025 年研发投入 4.57 亿，净亏损 2.62 亿。公司在用自己的亏损给研发输血。

这是一个高风险的投入。

投入的判断是 12 项核酸药物中的某几项能在现有现金流耗尽之前实现里程碑突破——获批、上市、进医保。但目前只有一款药物（YKYY017 雾化吸入剂）拿到了 FDA 临床许可，适应症是新冠病毒呼吸道感染。其余 11 项大多在临床前或临床一期。

创新药从进入临床到获批上市的平均周期是 7 到 10 年。悦康药业目前的亏损速度和现金储备，远撑不到这个时间。

所以市场在定价什么？

11.42 元的股价，对应约 51 亿的市值。这个市值在一家营收 24.46 亿但亏损 2.62 亿的公司身上，不低。市场已经把仿制药业务的价值压到了很低的位置——它是在对创新药管线某一天兑现这个可能性进行定价。但 2025 年的业绩表明，仿制药的下滑速度快于创新药的兑现速度。

这场赛跑，时间在不在悦康药业这边？

风险提示：本文仅为行业分析与财务数据报道，不构成任何投资建议。股市有风险，入市须谨慎。

数据来源：悦康药业 2025 年年度报告（上海证券交易所公告，2026 年 3 月 21 日）、2026 年一季报（搜狐证券）、国家医保局通报（2024 年 12 月）、公司银杏叶价格调整公告（东方财富，2025 年 1 月 2 日）、通络健脑片撤回公告（上海证券交易所，2026 年 6 月 17 日）。