《港湾商业观察》张然淇

大众出境游选择欧洲跟团游的背后，大多离不开一家核心目的地服务商——四川远海国际旅行社股份有限公司（以下简称 " 远海国际 "）。这家深耕欧洲地接与团组旅游的企业，曾冲击 A 股多年未果，如今转道港股、再启资本市场征程。

早在 2019 年，远海国际便正式启动 A 股上市辅导，由中金公司担任辅导机构。但完整辅导周期届满后，公司始终未向监管层递交 IPO 申报材料，A 股上市计划就此搁置。时隔数年，远海国际调转方向闯关港股，由东兴证券（香港）担任独家保荐人，再度站在资本市场的检阅台前。

依托出境游复苏红利，这家主打欧洲地接、团组旅游的企业三年营收突破 21 亿元，稳居全球目的地管理服务商第三名，亮眼的行业排名与营收增速成为公司上市的核心亮点，但这只是故事的 A 面。

故事的另一面，高度集中的业务结构、持续累积用工合规问题等，都成为上市路上绕不开的拦路虎。

本次 IPO，远海国际拟将募集资金用于四大方向：扩大全球目的地管理服务网络；升级信息技术系统及数字化运营；以通过战略收购与投资来推动产业链整合；补充流动资金。

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九成营收绑定欧洲，毛利率不断提升

据招股书及天眼查显示，远海国际成立于 2007 年，是一家以从事商务服务业为主的企业。主营亚洲游客赴欧团组旅游、企业出海配套、特色体验游三大业务。

根据弗若斯特沙利文报告显示，远海国际是中国少数具备全球化布局、全品类覆盖及数字化驱动运营的目的地管理服务提供商之一。根据同一来源，按 2025 年收入计，公司在全球所有旅游目的地管理服务提供商中排名第三及在服务亚洲客源市场的旅游目的地管理服务提供商中排名第一。

行业复苏红利下，远海国际业绩走势不错。2023 年至 2025 年（以下简称 " 报告期内 "）公司营业收入分别为 7.88 亿元、16.04 亿元和 21.44 亿元，营收规模逐年大幅攀升；净利润分别为 818.6 万元、4920 万元和 6113 万元；净利率分别为 1.0%、3.1% 和 2.9%；毛利率分别为 11.87%、13.34% 和 14.26%。

从业务结构来看，公司营收高度依赖单一赛道，抗风险基础薄弱。报告期内，作为公司绝对营收支柱的团组旅游，营业收入分别为 6.88 亿元、14.72 亿元和 19.76 亿元，分别占总收入比例的 87.3%、91.7% 和 92.2%。不难看出，远海国际几乎全部收入都依赖单一赛道团组旅游。

对比来看，公司两大新兴业务增长乏力、占比持续萎缩，第二曲线培育不及预期。其中，企业出海服务期内营业收入分别为 6420 万元、8335 万元和 9529 万元，分别占总收入比例的 8.2%、5.2% 和 4.4%；体验式旅游服务营业收入分别为 3083 万元、4878 万元和 7198 万元，分别占总收入比例的 3.9%、3.0% 和 3.4%，占比始终在低位区间，无法形成有效业绩对冲。

然而这只是其一风险，其二是更严峻的单一地域隐忧。

报告期内，公司来自欧洲地区的营业收入分别为 7.15 亿元、14.67 亿元和 19.06 亿元，分别占总收入比例的 90.8%、91.4% 和 88.9%，连续三年近九成收入绑定欧洲市场。

来自亚洲地区的营业收入分别为 3558 万元、7988 万元和 1.46 亿元，分别占总收入比例的 4.5%、5.0% 和 6.8%；来自美洲地区的营业收入分别为 2860 万元、3687 万元和 3648 万元，分别占总收入比例的 3.6%、2.3% 和 1.7%。其余市场营收占比极低，公司完全缺乏跨区域市场风险对冲能力。当前欧洲地缘冲突持续存续，区域市场不确定性大幅攀升，为公司埋下了深深的隐患。

除了目的地集中，公司客源结构同样高度单一。对于高度集中的经营风险，远海国际在招股书中坦言，公司业务易受宏观经济形势的影响，公司经营所在国家及地区的经济与社会状况可能会对业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

报告期内，公司来自中国内地的客户收入分别为 4.32 亿元、10.78 亿元和 13.93 亿元，分别占总收入比例的 54.9%、67.2% 和 65.0%；来自其他亚洲市场的客户收入分别为 2.80 亿元、4.20 亿元和 5.80 亿元，分别占总收入比例的 35.6%、26.1% 和 27.0%。客源基本绑定内地及亚洲出境客流，受国内出境政策调整、居民消费信心波动影响极大，客源底盘稳定性不足。

" 远海国际近九成收入来源于欧洲市场，客源又高度依赖内地出境人群，这种业务高度集中的结构，客观上会让公司抗风险能力存在明显压力。" 艾媒咨询 CEO 兼董事长张毅向《港湾商业观察》表示。

其进一步指出，从宏观层面看，一方面欧洲地缘冲突持续发酵，汇率波动会直接冲击公司核心经营基本盘；同时公司缺乏其他大洲业务做风险对冲，一旦欧洲市场出现波动没有缓冲空间。另一方面国内市场受出境政策调整、居民出境消费信心变化影响，客源基础稳定性无法保障。

单一赛道经营还会带来上游供应链不稳定隐患，酒店、车队等合作供应商议价能力、供给成本容易上行，持续推高经营成本。公司出海第二曲线若无法实现持续、有效拓展，很难对冲现有经营风险，业绩会呈现较强周期性波动，这也是资本市场投资者较为担忧的一点。

香颂资本董事沈萌也直言，远海国际业务与客源结构极度单一，一旦欧盟或中国的政策发生变化，可能对公司的业绩有较大冲击。

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小团化转型致单团价值下滑，行业内卷推高运营成本

为适配市场消费趋势变化，公司主动推进小团化、精品化转型，也直接导致单团效益持续走低。

报告期内，公司服务团组旅游数量从 3454 个增长至 7683 个、1.15 万个，团组规模持续扩张，但单团质量持续下滑。期间单团平均游客人数从 32.7 人降至 28.4 人、24.1 人，单团平均价值从 19.92 万元降至 19.16 万元、17.12 万元。

对此，远海国际解释称，市场游客偏好逐步向小众化、个性化、精品小团转变，公司主动调整经营策略，缩减单团人数、优化行程体验，因此单团规模与单团营收价值出现阶段性下降，属于策略性调整结果。但该模式也意味着公司获客、运营、服务成本被持续摊薄，盈利难度进一步加大。

为应对激烈的行业内卷、抢占市场份额，远海国际持续加大市场投入，销售费用居高不下。报告期内，公司销售及分销开支分别为 4899 万元、9459 万元和 1.35 亿元，分别占总收入比例的 6.2%、5.9% 和 6.3%；同时行政开支分别为 4659 万元、6408 万元和 7778 万元，分别占总收入比例的 5.9%、4.0% 和 3.6%，持续吞噬公司利润空间。

利润端承压的同时，远海国际经营现金流则波动较大，报告期内，公司经营活动所得现金净额波动剧烈，分别为 -1650.5 万元、503 万元和 6913 万元。

公司经营性现金流在 2024 至 2025 年随行业复苏重回净流入状态，改善主要依靠税前利润修复、折旧、财务费用、汇兑及减值等非现金科目的调节，同时依赖应付账款、合约负债被动增加带来的资金正向贡献。但历年现金流均受到贸易及其他应收款项大幅增长的持续拖累，大量资金被上下游占用，也暴露出公司盈利高度依赖账面调节、真实造血能力偏弱、资金周转压力长期存在的结构性问题。

报告期各期末，公司贸易及其他应收款项持续攀升，从 1.44 亿元增至 2.10 亿元、2.83 亿元，应收账款规模持续扩张，坏账风险逐步累积。同期贸易及其他应付款项分别为 1.25 亿元、1.64 亿元、1.82 亿元，2026 年 5 月末进一步攀升至 2.10 亿元，公司经营性负债持续走高。

更严峻的是公司债务规模快速扩张。报告期内，公司银行贷款及透支规模从 2005.60 万元、2032.40 万元飙升至 7760.20 万元，2026 年 5 月末进一步增至 9270.90 元，短期债务压力陡增。

受行业特性影响，旅游地接业务需提前预付海外酒店、车队、地接服务商全款，回款周期相对滞后，导致公司流动性持续紧绷。报告期内，公司资产负债率虽从 82.11% 回落至 71.25%、65.16%，但整体仍处于高位；流动比率仅为 0.51、1.31、1.43，报告期初流动资产完全无法覆盖流动负债，短期偿债风险突出。截至 2025 年末，公司现金及现金等价物仅 1.91 亿元，难以覆盖高额有息负债，资金缓冲空间极小。

股权结构上，实控人王威通过直接持股、全资持股平台、员工持股平台及一致行动人多重安排，合计控制远海国际约 53.70% 已发行股份。其中王威个人直接持有公司约 43.00% 股本，为第一大股东，亦是公司实际控制人，对董事会、经营决策拥有绝对主导权。

此外，公司长期存在用工合规瑕疵。报告期内，公司社保、公积金欠缴金额逐年攀升，分别为 430 万元、550 万元、1010 万元，三年累计欠缴金额达 1990 万元，用工合规问题积弊已久，反映出公司内部内控管理不规范、人力合规体系存在明显漏洞。（港湾财经出品）

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