本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026 年 7 月 31 日，宏桥控股发布 120 亿元再融资预案，拟投向云南及山东风光项目、铝深加工等领域。 

资料来源：宏桥控股公告

在国内电解铝产能触及 4500 万吨总量约束、全球能源转型与双碳政策交织的宏观背景下，宏桥控股这场募资的战略意图清晰：进一步夯实公司作为全球头部铝企的成本护城河与资产质量，同时以 " 绿色 " 为主线，打开中长期可持续成长空间。

本文将从业务、财务、产业三个维度，完整拆解本次资本运作的底层逻辑与中长期价值。

01

业务逻辑：从 " 成本领先 " 到 " 绿色闭环 "

作为国内铝行业一体化头部企业，宏桥控股已在铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝环节建立突出的成本优势，而本次融资定增则是主动强链补链：针对性优化云南水电季节性波动，锁定长期绿电成本优势和提升电解铝与深加工配套能力。

1、已被广泛认知的优势

宏桥控股的竞争优势，首先建立在全产业链的深度布局之上。

上游资源端，公司铝土矿供应长期稳定且具备成本优势。宏桥控股采购的铝土矿，80% 以上来自控股股东的联营公司赢联盟（另有不到 20% 采购自力拓澳大利亚项目），该主体拥有铝土矿产能超 8000 万吨并优先向公司供应；采购价相较市场有 8% 以上的优势，原料端的成本优势具有可持续性。

氧化铝方面，宏桥控股是全国最大且位于成本曲线最左侧的氧化铝生产基地之一；公司 1900 万吨氧化铝产能全部位于山东滨州沿海，作为国内沿海体量最大的氧化铝产能集群，区位优势突出。几内亚铝土矿经远洋货轮运抵烟台港后，换小船直达滨州港套尔河港区，再通过皮带或短距离运输进入原料仓库，进口矿运费仅约 10 元 / 吨；按生产 1 吨氧化铝需 2.7 吨进口矿计算，公司氧化铝生产成本较内陆产区低 200 元 / 吨以上。

资料来源：阿拉丁，2025 年

2、强链补链，在高起点上补齐短板

依托 " 北铝南移 " 战略，宏桥控股持续将山东电解铝产能置换至云南水电基地，但产业落地的过程中催生出有待提升的方向，于是本次再融资将核心攻坚以下两方面：

转型绿色是着力点，而电力供应的稳定性恰恰是电解铝生产中的关键，但搬迁至云南电解铝的产能客观存在水电受季节波动影响。

位于云南的电解铝产能，配套深加工能力有待提高，就地消化率距完全 " 铝水不落地 " 的理想状态仍有一定差距。

（1）风光项目落地，构建水电风光互补体系

电是铝产业中，与原材料（铝土矿和氧化铝）并列为最重要的成本构成项，保障电力供应的稳定、绿色、成本持续可控，是每家铝企的安身立命之本。

具体到数据上，国内电解铝产业，电力成本占比在 36% 左右，宏桥控股由于有全行业内偏左侧的氧化铝成本，电力成本占比较行业更高，占比超过 40%。于宏桥控股而言，进一步成本管控和优化的重点自然也落到了电力端。

图：电解铝行业平均成本构成   资料来源：锦缎研究院

将电解铝产能转移到绿电占比更高的地方，是宏桥控股绿色转型第一步大的调整。根据行业数据，云南电解铝水电比重高达 80%，吨铝碳排放不到 2 吨二氧化碳当量，较山东火电铝减少约 8 吨。凭借绿电铝溢价优势，企业更容易拿到高端下游订单，云南因此也成为宏桥控股产能转移的优选地。

根据宏桥控股此前披露的《2025 年重大资产重组报告书（草案）（注册稿）》，公司明确制定了 2025-2027 年产能转移计划，拟分别将山东地区 44.80 万吨、24.10 万吨和 83.10 万吨产能转移至云南，最终形成约 300 万吨电解铝产能。

但云南省水电不是只有优点，其存在明显的丰枯季节性特征，导致供电稳定性承压。而风电集中于冬春季、光伏集中于春夏季及日间，水风光三者形成天然时序互补。

本次募投项目中，风电装机规模合计 1055.25MW（分布云南红河、山东滨州），光伏装机规模合计 615MW（云南文山砚山），合计产能近 1.7GW。按照区域的发电小时数估算，我们估算风电年发电量约 29 亿度、光伏 9 亿度。以标杆电耗 13200 kWh/ 吨铝作为测算基数，本次募投项目大约可以覆盖接近 30 万吨 / 年的电解铝产能，理论上每年碳减排约 200 万吨，进一步压低整体碳排放强度。

此外，风光项目所发电力就近消纳，同时通过发用电协同，和云南水电形成多能互补，增加枯水期调配弹性空间，提升公司全年电力供应的均衡性。

该项目新能源电量还可采用发电侧机制电价与市场结算电价相结合的结算模式，一方面能够平抑风光出力及市场电价的大幅波动，降低用电端的不确定性；另一方面也有利于优化整体电力成本，进一步放大绿电项目的综合经济效益。

（2）延伸高端深加工，挖掘产业链增值空间

当前，有色金属行业企业均开始着重拓展自己的深加工能力。市场固有认知认为有色金属深加工的附加值并不高，但近期代表性案例却是：在本轮全球 AI 带动 PCB 需求高增时，提前布局高端铜箔产能的铜业则显著受益。

铝加工产业其实也开始展现出类似的规律。比如 AI 用的液冷板、高精钎焊箔、新能源汽车轻量化产品等，都是铝加工产业链附加值持续提升的有力证明。因此，高端化和低碳化的深加工产能，对行业龙头都将具有更大的战略意义。

宏桥控股本次再融资中的深加工规划正是顺应行业趋势，具体项目为年产 50 万吨高端铝板带及 50 万吨高精铝合金扁锭，该项目承接云南电解铝产能的铝液资源，实现 " 铝水不落地 " 生产，且有望依托绿电提升综合竞争力。

图：铝的下游应用走向高端化、低碳化   资料来源：锦缎研究院总结

3、拥抱清洁能源的长期价值

从全球视野看，碳边境调节机制（CBAM）与碳成本上升将使得未来铝行业成本曲线显著变陡。而使用水电 / 可再生能源的低碳铝，单位碳强度显著低于燃煤电铝（差距超 4 倍），有望在 B2B 端获得 10%-15% 的绿色溢价，低碳生产者的边际盈利与议价能力将持续增强。

图：电解铝行业不同的电力来源碳排情况资料来源：CRU

从国内政策看，我国铝行业已于 2024 年提前实现碳达峰，并在 " 十四五 / 十五五 " 框架下形成 " 资源保障—能源低碳—循环利用—高端供给 " 的系统性转型路径。

电解铝作为国内重点转型产业，2025 年末建成产能已达 4483 万吨，基本触及 4500 万吨政策天花板，行业发展逻辑从产量扩张转向产能升级：吨铝耗电 13,000-13,500 度，绿电替代可显著降低碳强度（煤电铝约 12.61 吨 CO ₂ / 吨铝，水电铝约 1.57 吨 CO ₂ / 吨铝），并提升出口碳合规能力与产品市场竞争力。

可以看到宏桥控股的战略动作与国际趋势、国内政策导向，均保持了高度的一致：

公司通过将电解铝产能迁往云南水电基地、在滇鲁两地加码风光项目，构建 " 绿电 - 绿铝 - 深加工 " 闭环。在 2025 年底，绿电使用占比已提升至 40%，并拟通过再融资建设 1055MW 风电 +615MW 光伏，未来绿电占比将进一步抬升。

长期视角下，宏桥控股将在电力成本、碳合规、绿色溢价与 ESG 资本偏好四个维度获得持续受益，巩固一体化龙头的长期护城河。

02

财务逻辑：持续提升股东长期回报

作为长期保持高股东回报的公司，宏桥控股此次再融资将进一步夯实其长期价值创造能力，股东回报值得期待。本次项目还通过引入机构投资者优化股权流通结构，在高 ROE 基础上进一步提升股东长期收益，缓解重资产行业杠杆压力。

具体到财务路径上，宏桥控股的战略清晰可见：在并购重组完成后持续主动降杠杆，在保持高资产回报率优势的同时，降低财务脆弱性。

1、优化财务结构，强化抗周期能力

宏桥控股的存量资产回报能力已处于行业前列。2025 年公司 ROE 达 39.2%，为 A 股铝企头部，说明其存量资产资本回报远高于一般门槛收益率。绿电项目带来的综合成本优化，与百万吨高附加值深加工产能带来的整体盈利中枢抬升，都将直接转化为毛利增量。

资料来源：Wind

另外值得注意的是，宏桥控股从去年开始便主动降低杠杆水平，资产负债率也在稳步下降。在 2025 年末，资产负债率为 59.1%；截至 2026 年 3 月末，资产负债率已经降至 52.4%。

本次融资定增有助于进一步降低负债率。以 2026 年一季度为起点测算：公司总资产 1097 亿元、总负债 574 亿元、归母净资产 523 亿元、带息债务 231 亿元。随着再融资直接增厚资本，且我们假设股本摊薄 4.5%，测算可以得到项目完成后负债率有望降至 46% 附近。

图：宏桥控股资产负债率测算   资料源：锦缎研究院

由于铝供需仍趋紧，行业持续处于较高景气，我们估算公司 2026 年自由现金流将有望达到 300 亿元，扣除分红后至少仍有 75 亿元可以用来降低负债，则总负债有望降低至 500 亿元左右，对应 2027 年初资产负债率进一步降低至 42% 左右。

宏桥控股的资本结构从 " 偏高杠杆 " 回归至与行业同档的稳健区间，显著缓解高 ROE 背后的财务杠杆隐忧，增强重资产属性下的抗周期波动能力。

值得期待的是，宏桥控股创造的价值将通过分红等方式回馈股东：

一方面，公司在 2025 年 5 月发布《未来三年股东回报规划》，在本次再融资公告中得到重申；

另一方面，公司需要维持高派息比率以支撑中国宏桥分红。按照万得一致预期，中国宏桥 2026 派息比例超过 60%，净利润 340 亿元，对应派息超过 200 亿元；而宏桥控股作为中国宏桥核心盈利主体（再融资前持股近 89%），反推宏桥控股需贡献派息 224 亿元，基于宏桥控股 2026 年一致盈利预测 321 亿作为分母，我们测算宏桥控股 2026 年派息率将在 70% 左右。 

图：这次公告再次强化了分红派息的预期   资料来源：宏桥控股公告

2、释放流动性，优化投资者结构

从股权结构看，宏桥控股股东及其一致行动人合计持股高达 88.99%，社会公众股比例明显偏低，流通盘较少。本次融资定增通过询价方式引入不超过 35 名特定投资者，将有效提升流通股比例，改善市场流动性，引入多元机构投资者，拓宽配置渠道。

从 A 股市场的资金结构看，2019 年起被动基金管理规模快速增长。截止到 2026 二季度末，被动基金规模已达到 4.3 万亿元，与主动基金规模处于基本相当的水平。因此，纳入主流指数会给上市公司带来被动资金流入增量，指数基金有了更大的市场影响力。近年来，随着市场成熟度提高，证金汇金、社保、保险公司、养老金、银行等主流大型机构投资者，均通过指数基金增加对 A 股的配置。这对于稳定指数内标的股价、降低波动、提升估值都起到了积极的作用。

图：截至 2Q26，被动股票基金规模达 4.3 万亿 资料来源：Wind，招商证券

市场主流指数在纳入成分股时，大都主要考量上市公司的流通市值和成交额，决定其在指数中的权重。以最具代表性的宽基指数沪深 300 为例，当前一共纳入了四家铝企，而铝板块市值最大的宏桥控股，因 2026 年初刚做完资产重组还未纳入指数中，根据其当前市场数据推算，预计宏桥控股有望在 2026 年的 12 月的评定中纳入。

对比已纳入沪深 300 的其他 4 家同业公司，我们看到同业自由流通盘占比约在 50%~60%，而宏桥控股占比仅超过 6%。随着再融资项目落地后，宏桥控股的流通盘、成交额都将明显放大，因此其纳入主流指数后的权重将会有明显提升，从交易层面上流动性可以得到确定性改善。

图：沪深 300 指数中纳入的 4 家铝公司情况（截至 2026 年 8 月 5 日） 资料来源：Wind

沪深 300 为当前被动权益产品跟踪最大规模指数，到 2Q26 相关 ETF 产品整体规模约 3500 亿元。我们假设随着流动性改善，宏桥控股自由流通市值占比达到 15%，按当前市值计算则对应约 370 亿元，参考上图天山铝业以及南山铝业近似自由流通市值，宏桥控股在沪深 300 中权重将达到 0.14%，则仅沪深 300 指数基金带来的增量买入金额将达到约 5 亿元。再考虑其他宽基，以及各类专项产业指数，合计有望带来增量金额超过 40 亿元，仅被动基金买入金额占公司总自由流通盘就可超过 10%。这一量级的资金流入，将有助于显著降低股价波动、优化股东结构。

同时假设未来宏桥控股自由流通市值占比达到 15%，按照当前市值算对应约 370 亿元，仅宽基类被动基金买入金额占公司总自由流通盘就可超过 13%。这一量级的资金流入，将有助于显著降低股价波动、优化股东结构。

所以就宏桥控股而言，本次融资定增在优化财务结构的同时，也从交易层面释放了流动性、从结构层面优化了股权分布。

03

产业逻辑：产能天花板下向内求效益

国内电解铝建成产能已达 4483 万吨 / 年（2025 年末），基本触及 4500 万吨政策天花板。增量空间受限，并不意味着头部企业只能 " 躺平 "。

恰恰相反，在总量约束下，" 向内要效益 " 成为下一步竞争的关键，我们认为龙头企业比拼的将是单位成本和产业链协同的效率，绿色转型、一体化均是清晰可见的抓手。

1、提效抓手一：绿电转型

电解铝是能耗与排放大户，占我国工业用电的 9.5%，推动电解铝用能绿色转型是国家能源战略目标需要。具体到政策层面，《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》明确要求 2027 年电解铝清洁能源使用比例≥ 30%，2030   年达   50%。

不仅仅是满足政策要求，从火电转向绿电，对电解铝企业来说未来可以带来不小的成本改善：

1 ) 前文提到的，水电的丰枯季节性与风光出力时序互补。可从电力供给侧提升稳定性，降低 " 买贵电 / 停线 " 的发生概率，增强生产连续性。

2 ) 度电成本显著下降。按照创新实业招股书披露数据测算，其绿电度电成本约 0.10 – 0.18 元 / 度，自备煤电为 0.33 元 / 度。绿电换火电有望降本 30%，按照单吨电解铝需要 1.3 万度电估算，则对应吨铝节约成本可达千元级。

3 ) 合规成本下降，绿电减少外采绿证与碳成本暴露。按安泰科测算，2025 年全行业平均绿证成本约 19.2 – 31.9 元 / 吨铝。

4 ) 输配电费与线损下降（绿电直连），同时获得更稳定的长协电价。

低碳属性进一步增强产品的全球竞争力。低碳电（水 / 风 / 光）单吨节碳约 11 吨，对应潜在的碳税节约近千元。另外，电解铝被欧盟碳边境税（CBAM）列为重点管控产品，可见在全球碳管控趋严的背景下，低碳铝产品也是应对贸易壁垒的现实举措，欧洲市场情形下，绿电铝碳关税成本低于火电铝，差额约 133 欧元 / 吨。

所以，在当前产业变局中，绿电转型速度将决定中国铝企能否将 " 产量优势 " 转化为 " 价值优势 "。宏桥控股在 2025 年底绿电使用占比已提升至 40%，本次风光项目建成后，清洁能源占比将进一步抬升，既满足行业硬性考核指标，也获取未来的成本优势，同时适配下游客户对低碳铝材的采购需求。

2、提效抓手二：一体化

除了绿色转型外，电解铝企业 " 向内要效益 " 的另一个抓手是一体化，即布局贯通 " 铝土矿→氧化铝→电解铝→铝加工 "，通过提升能源自给率，延申下游加工链，加强各个板块的协同性来达到公司整体的效益提升。

随着向内提效成为共识，龙头企业纷纷开始深耕一体化布局。以宏桥控股为例，前文提到的强链补链，就是在已有的一体化基础架构上，进一步补强其在绿电、深加工上的实力，本质是把自己锻炼成 " 六边形战士 "。

募投风光项目和铝加工产能投产后，公司将实现从 " 清洁能源生产→绿电就地消纳→绿色铝材产出 " 的闭环，争取 " 低碳认证与绿色产能 " 先发优势，提升对全球绿色贸易规则的适配力。

另外一个体现一体化能力的点在于铝水直供。

铝水直供核心是消除重熔能耗、减少金属烧损、节约物流铸造费用。根据行业数据，铝水直供可节约重熔电耗约 540 度 / 吨，减少铝液与火焰直接接触导致的 0.5% – 2.5% 烧损，综合节能与减损可节约≥ 500 元 / 吨。

宏桥控股依托山东滨州与云南文山州及红河州产业集群，公司液态铝直接出厂供给园区内和周边下游，省去铸锭、长距运输与下游重熔环节，即 " 铝水不落地、就地消纳 "。

2025 年公司原铝产品中铝水直供占比超过九成，显著高于同期行业约 75% 的铝水转化率。除成本优势外，还能显著提升周转效率。

小结而言，宏桥控股的绿色转型意味着，中国铝产业的全球竞争力，正从单纯的 " 规模 + 成本 " 驱动，转向 " 绿电溢价 + 一体化强化"双重护城河驱动。

04

结语

120 亿元再融资并非是只注重短期效益的资本扩张，而是宏桥控股在行业产能约束、全球低碳转型双重背景下的一次主动长期战略布局：短期优化资产负债结构、改善二级市场流动性；中长期通过风光项目稳定云南绿电供给、百万吨深加工提升产业链配套能力，巩固一体化龙头成本与低碳护城河。

在国内电解铝产能总量约束刚性的背景下，电解铝行业价值逻辑已经完成切换，从单纯依靠产能规模盈利，转向绿电低碳、全产业链协同驱动。

在我国实现能源转型和 " 双碳 " 目标牵引下，宏桥控股积极响应国家战略，依托低碳升级主线，正从 " 成本领先者 " 向 " 绿色溢价获得者 " 跃迁。作为行业龙头，宏桥控股的这一路径，不仅打开了自身的可持续成长空间，也将持续提升中国铝企在全球的综合竞争力与定价话语权。

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