$ 中国中免 ( SH601888 ) $  

一、写在前面

这篇文章，是我对中国中免这几年持有经历的一个全面回顾。

说实话，这不是一个突然的决定。对中免的认识，是最近这三年慢慢深化的。每一年都有新的发现，每一年都在推翻之前的某些判断，直到现在，才算真正搞明白了。

二、当初为什么买

五年前买中免的时候，理由很简单：它有免税牌照，是全国最大的免税运营商。当时的逻辑是：只要你拿着这张牌照，就能以比其他渠道低很多的价格卖东西。而且你规模越大，对品牌方的议价权就越强，进货价就越低，价格优势就越明显。这是一个很美好的正循环故事。

而且当时的中免确实很强，每次有同事去三亚旅游，都会有一堆人请求帮忙代购，因为免税店的价格几乎是双十一的价格还要低或者最起码持平，然后去三亚的同事帮忙代购还能稍微赚点积分的差价。这是当时大家的共识，一个能让消费者自发口碑传播的价格优势，这笔投资看起来确实没错。

三、认知演进：三年的思考过程

这三年，我对中免的理解是一步步深入的，每一步都是在推翻之前的某些认知。

第一年，我觉得中免的护城河是免税牌照，只要牌照在，他的护城河就在，只是大环境的原因导致的消费受挫，这种情况下所有的消费行业都面临压力，静静的陪企业成长就好。

第二年，我开始发现问题不对劲，我中免其实就是芒格口中的 " 该死的零售生意 "，本质上就属于二流生意，护城河本来就不深再加上消费不行，所以当时我想的是继续观察业绩情况。

第三年也就是今年，一开始发现 Q1 的业绩还挺好看的，尤其海南封关的原因业绩有上升的趋势，所以感觉是不是要天晴了雨停了，又发现我行了。结果前一段时间的 H1 业绩快报给我浇了一盆冷水，Q2 单季净利只有 7.6 亿，远低于我之前的预期。

再加上有一次我刷小红书无意间看到一篇帖子，说现在的三亚免税城冷冷清清几乎没人，过去看一眼价格高的吓人。这让我产生了疑惑，为什么免税商品会 " 价格高的吓人 "？

我开始真正去数据验证。

又跟我老婆问了一下，她说她看了一个面霜从山姆买 800 多元，中免的在线购买软件上卖 1500，这让我震惊不已。虽然 cdf 软件上是有税商品，但是山姆也有税啊，同一件商品也不能差距这么大吧，差了一倍？这太离谱了。这个时候我才开始思考：这是偶然的现象吗还是大多数情况？如果是真的，那中免的价格优势到底是怎么消失的？是临时的还是结构性的？

四、数据验证：价格优势不翼而飞

我把各个渠道的价格做了对比，结果很冲击。

海蓝之迷经典面霜   60ml：山姆 / 沃尔玛海外购价约 1299.9 元，中免 cdf 线上小程序 100ml 卖 2940 元。按每毫升算，山姆比中免便宜了 36%。一位中免日上的老客户记录，雅诗兰黛智研面霜 2 瓶 75ml 以前才 849 元，现在一瓶 791 元，涨了近一倍。这位客户说：" 从前美美的价格，已经一去不复返了。"

中免的业绩快报也印证了这一点。我预测   H1 净利 40 亿 +，结果只有 31 亿。Q2 单季净利 7.6 亿，同比只增了 14.5%，环比跌了 67%。海南 Q1 还有 +25.7% 的增速，Q2 直接跌到 +5%。五月份几乎零增长。这不是 " 短期波动 " 能解释的了。

五、价格优势为什么消失了

这是整个思考过程中最核心的问题。中免免了约   30% 的税，山姆没有这个优势，为什么山姆反而更便宜？

第一，采购规模差距太大。沃尔玛全球年营收   6000 亿美元，中免只有 75 亿美元。山姆跟欧莱雅谈采购，谈的是全球几十个国家的采购量，中免谈的是中国单一渠道。采购量差 100 倍，出厂价差 20-30%，这是纯粹的规模差异。

第二，山姆的会员费模式。山姆就算不靠卖货赚钱，靠   260 元的会员费也能赚钱。它卖一瓶海蓝之迷可以不赚钱，甚至亏钱，因为只要会员续费，它就赚了。中免没有这个模式，每一件商品都必须有利润。这个差距是结构性的，中免永远追不上。

第三，品牌方控价。欧莱雅在上海设专门团队，每天监测中免和内地市场的价格差，确保品牌价值不被免税渠道破坏。中免不是不想卖便宜，是品牌方不让它卖便宜。

第四，电商百亿补贴。天猫国际、拼多多卖一瓶海蓝之迷可以亏   200 元，因为它们的目的是用低价商品拉用户进来，然后让用户买别的东西赚钱。中免没有这个工具，它卖一瓶就是靠这瓶赚钱。

六、核心认知：这是一门该死的零售生意

现在我才真正明白，为什么芒格会那么讨厌零售生意。

零售生意的核心问题是：你没有定价权。你的价格优势不是来自于自己，而是来自于供应链上的某个环节——要么是免税政策，要么是品牌方的让利，要么是规模效应。这些优势都不是你自己的，只要其他渠道在某个环节上超过了你，你的优势就没了。

中免就是这样。它的价格优势来自三个地方：免税政策、规模采购、品牌方让利。这三个地方，没有一个是它自己的。山姆在供应链效率上超过了它，电商在补贴能力上超过了它，品牌方在控价上限制了它。三个方向同时夹击，价格优势就这样被侵蚀干净了。

这不是政策问题。中免的免税牌照还在，政府也没有收回它。但牌照在不代表价格优势就在。当山姆和电商能做到比你更便宜的时候，你的牌照就只是一张纸。这本质上是商业模式问题，跟政策没有太大关系，或者说政策带来的好处根本补不平差的商业模式所带来的缺口。

这让我想起了之前割肉的汤臣倍健和洋河。汤臣倍健的问题是它的产品没有真正的护城河，洋河的问题是企业文化出了问题，不诚信。中免的问题又不同——它的问题是这门生意天生就是 " 借力 " 的，你的优势不是你自己的，是别人给你的。别人给的东西，别人就能收回去。

所以回到最核心的问题：什么是真正的护城河？不是你觉得它有什么，是它能不能被复制。能被复制的东西，就不是护城河。中免的问题不是没有，而是它的护城河比我想象的窄得多。

七、反思：我犯了哪些错

回头看，我犯了很多个错误。

第一，没有及时复盘消费者行为的变化。

" 同事不再求代购 " 这个信号，其实很早就出现了。但我没有引起足够的重视，反而用 " 大环境不好 " 来安慰自己。" 大环境不好 " 是一个万能理由，它可以解释一切下跌。但如果一只股票只能靠 " 大环境好 " 才能活，那它本身可能就不是好生意。

第二，低估了竞争格局的变化。

我以为中免的竞争对手是其他免税店。结果它的竞争对手是山姆、沃尔玛、天猫国际、拼多多百亿补贴。这些渠道的供应链效率和补贴能力，远超出了中免的免税优势。中免的竞争对手不是同行，是整个电商和供应链效率最高的零售商。这个层级的竞争，免税牌照抵挡不了。

第三，把 " 借力 " 当成了 " 自己的能力 "。

茅台的护城河是市场赢来的——消费者自发选择它，因为它确实好喝、差异化足够。中免的护城河是 " 借力 " 的——借免税政策的力，借规模采购的力，借品牌方让利的力。借来的力，别人也能随时拿走。

第四，入手没有考虑安全边际。

当时买入的时候，中免的市盈率也差不多有 40 倍，这对一个价值投资者来说几乎是灾难。再加上这几年中免的利润不断下滑，大幅亏损也是在所难免。

八、这件事教会我的

这次经历让我对护城河的理解深了一大步。就一件事：判断一家公司的护城河，不要看它 " 有什么 "，要看它 " 能不能被复制 "。能被复制的，就不是护城河。

比如茅台，给你   10000 亿你造不出第二瓶飞天，因为它的护城河是赤水河和百年微生物环境，这是物理上不可复制的。比如老窖，1619 口明代窖池，你也造不出第二个。但中免的免税牌照呢？如果政府多批一张，它的护城河就窄了一半。如果山姆的供应链效率比它高，它的价格优势就没了。这就是 " 能被复制 " 和 " 不能被复制 " 的差别。

不过，这也不是说中免就是一家坏公司。它仍然是全球最大的免税运营商，在珠宝、手表、箱包这些高端品类上仍然有不可替代的价差优势。只是它的核心品类——香化——已经被侵蚀了。而香化占它营收的一半以上。

对我来说，承认错误并做出变化，就是这次经历最大的收获。也让我真正看懂了这个行业，有读过我之前文章的朋友应该也能体会到我每次分析中免的变化，而这次收获是守了 5 年，以亏损 40% 的代价换回来的。

这也让我再次体会到了巴菲特所说的，时间是好公司的朋友     也是烂公司的灾难，以及发现问题越早改正越好。

( 文章转载：呆投呆脑）

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