来源：中关村在线

恒生指数成份股领涨先锋，年内股价涨幅约 280% ——联想集团（992.HK），从年初的 9 港元左右起步，一路攀升至 8 月 13 日盘中高见 35.46 港元，再创历史新高，市值站上 4000 亿港元。

6 月下旬以来，在全球 AI 硬件股普遍回调的逆风中，联想不跌反涨，7 月收涨 3.7%。这种抗跌性与创新高并存的市场表现，指向一个清晰的结论：市场对联想的定价逻辑正在发生根本性转变。

回溯 FY2025/26 Q4，联想用一份远超预期的成绩单开启了价值重估的第一枪。市场开始调整估值体系，并不断抬高业绩指引。最新 FY2026/27 Q1 业绩，不仅延续了上一季的强劲势头，更在多个维度上超越了市场预期，为 " 盈利曲线陡峭化 " 这一市场新定价逻辑增添了最有力注脚。

从 "AI 增收 " 到 "AI 增利 "，联想正在从以 PC 为主业的硬件厂商，蜕变为 AI 基础设施领域不可忽视的核心玩家。

一、三大业务逐个拆解，每一个都有硬核数字

IDG：行业在跌，联想在涨，领先优势拉到 5.3 个百分点

先看大环境。2026 年 4-6 月，全球 PC 出货 6820 万台，同比下降 4.9%，连续九个季度增长后首次转降，存储芯片涨价是主因。

行业在收缩，联想的份额却在扩张。联想 PC 业务进一步巩固全球第一地位，市场份额达到 24.2%，创第一财季历史新高。把与第二名惠普的差距拉大到 5.3 个百分点，这也是联想连续十个季度扩大与第二名厂商的份额差距。

量在跌，但联想的 PC 收入却延续高增。Q1 IDG 收入约 171 亿美元，同比增长 27%，其中 PC 收入创历史新高，同比增长 30%。AI PC 是背后的推手，其在联想整体 PC 出货中的占比稳步提升。AI PC 售价更高、利润更厚，正在重新定义 IDG 的利润质量。

存储器涨价确实压了毛利率，但联想通过运营效率提升和费用控制，Q1 IDG 运营利润率守住了 7.1%，环比略有提升，同比持平。在行业成本全面上行的背景下利润率不降反稳，本身就是能力的体现。手机业务同样没掉链子，Q1 收入同比增长 15%，为 IDG 贡献了额外增量。

ISG：订单在手里，利润在爆发，拐点信号强烈

ISG 是这份 Q1 财报里弹性最大的那一块，各项指标均创历史最佳。Q1 ISG 收入约 85 亿美元，同比大幅增长 98%，成长动能颇为强劲；运营利润达约 7.77 亿美元，已晋升成了利润核心，运营利润率为 9.1%，环比大幅提升 5.5 个百分点（FY2025/26 Q4 利润率约 3.6%）。而上一财年全年，ISG 运营利润率仅约 0.4%，FY2026/27 Q1 呈现的不是线性改善，是利润率曲线在加速陡峭化。当前，ISG 对集团的意义，不仅仅是 AI 收入层面的高增长，在利润端也发生了质的飞跃，正重新定义联想 EPS 的底色。

为什么能做到？四个结构性因素在同时起作用。

第一，产业需求持续升温。2026 年第一季度，北美四大云厂商合计资本开支达 1316.3 亿美元，同比增长 70.3%。至二季度，四家合计资本开支达 1712.32 亿美元，同比增长 78.66%，进一步提速。TrendForce 报告显示，2026 年全球九大云端服务供应商（CSP）总资本支出预估同比增长约 90%，AI 服务器出货年成长幅度上调至近 31%。

第二，战略卡位踩准节奏。联想长期布局混合 AI，不把宝全押在云端训练，同时覆盖公有云、私有云、边缘计算。本季度行业算力重心从训练向推理迁移，联想的产品线恰好承接了这波需求。

第三，客户结构优化。CSP（云服务提供商）和 ESMB（中小企业）Q1 收入同比均接近翻番，毛利润分别同比大幅增长 1004% 和 402%。高毛利业务的占比提升，直接拉高了 ISG 整体利润率。

第四，产品结构与内部效率同步优化。面向 CSP 客户，高附加值的设计类订单和 GB300 机架系列产品出货量持续提升；业务模式精简、定价管理强化等改革措施在过去几个季度持续推进，也开始在利润率上集中体现。

ISG 利润率从 0.4% 到 9.1% 的跃升，是四个结构性引擎同时做功的结果，持续性很有保障。而且，AI 服务器最新 540 亿美元订单在手（上一季度约 210 亿美元），转化在全面加速，利润持续爆发，拐点信号十分强烈。

SSG：最安静的业务，最稳的利润底盘

Q1 SSG 收入约 29 亿美元，同比增长 28%，环比增长 8.7%，运营利润率超过 24%，同比提升 2 个百分点。在三大业务里，SSG 用最小的收入占比，贡献了最稳的利润。

SSG 做的是 IT 服务，涵盖企业数字化转型、混合办公及 AI 运维等，这些需求不受存储涨价影响，也不随 PC 周期波动。当硬件业务遇到成本压力时，SSG 就是那个稳住全局的底盘。联想 SSG 的增速持续跑赢行业，说明它的服务组合在市场上确实有竞争力。

二、凭什么做到？三个对手学不来的 " 护城河 "

超预期的 Q1 业绩成色，暴露了联想三个对手很难复制的能力。

护城河一：供应链管理体现在库存数字。存储器涨价是全行业的压力，联想的应对是三层缓冲，包括提前囤货、与三星 /SK 海力士 / 美光签长协锁定供应、全品类涨价传导成本等。联想库存缓冲优于行业平均水平，这是全球化采购体系和多年供应链管理能力的沉淀。Counterpoint Research 在 7 月发布的全球 PC 市场分析报告中，曾特别指出 " 联想的采购规模和深厚的供应链关系使其免受内存短缺最严重的影响 "。

护城河二：业务布局独一无二。联想围绕 " 端 - 边 - 云 - 网 - 智 " 的新 IT 架构进行全栈布局，在 IDG（智能终端）、ISG（基础设施）、SSG（方案服务）三大业务方向均做到行业头部。放眼全球硬件公司，同时在这三个赛道均具备竞争力的，仅此一家。客户需要端侧推理、云侧训练、服务部署，联想可以一揽子解决，这种协同效应是单一业务公司无法复制的。

护城河三：执行力从 " 被怀疑 " 变成 " 可预期 "。过去市场对联想很大的质疑是 ISG 一直不赚钱。但 Q1 ISG 运营利润率已从 0.4% 跃升至 9.1%，成为了新的盈利增长引擎，管理层此前提出的目标也在一步步兑现。当执行力从 " 被怀疑 " 变成 " 可预期 "，确定性溢价就会逐步计入股价。

三、Q1 是节点，不是终点，一份季报背后的 AI 战略版图

联想在 AI 领域的布局，远比市场想象的更早、更深。2017 年，联想就前瞻性地围绕 " 端 - 边 - 云 - 网 - 智 " 的新 IT 架构进行全栈智能布局。经过近十年战略迭代，目前已形成 AI 内嵌的智能终端、AI 导向的基础设施、AI 原生的方案服务三个方向的完整业务布局，对应 IDG、ISG、SSG 三大板块。

所谓 " 混合式 AI" 战略，核心是打造 " 端 - 边 - 云 "AI 能力的混合，让大模型的推理在不同算力上合理分布，在用户体验和成本之间找到最优平衡，让 AI 跑在云端，也跑在终端和边缘。联想 Q1 的三个事实：IDG 逆市称王、ISG 利润率跃升、SSG 稳守 20% 以上利润率，拼出的正是这套战略从 " 投入期 " 走向 " 收获期 " 的图景。

向前看，IDG 业务的 AI PC 渗透率已超过三成，距离行业普遍预测的 2028 年 60% 以上仍有上升空间；ISG 的运营利润率距离戴尔 10%-14% 的水平也有上行空间；SSG 受益于 AI 带来的企业服务需求扩张，增速可以保持在 20% 以上。此外，当 AI 从数字世界走向物理世界，诸如智能制造、智慧城市、自动驾驶等场景所需的边缘算力、终端设备和系统级服务，也都恰好是落在联想三大业务的能力版图之内。

FY2026/27 Q1 业绩是一个节点，它用数字验证了联想核心 AI 战略的可行性。接下来的故事，将远比 Q1 本身更值得期待。

$ 联想集团 ( HK|00992 ) $

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