近日，华人健康发布 2026 年度向特定对象发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过 7.09 亿元，投向智能制造与分拣中心项目、医药研发项目、信息化建设项目及补充流动资金四大方向。

这是华人健康 2023 年 3 月登陆创业板后抛出的首份再融资方案。然而，在前次 IPO 募资 8.79 亿元尚未完全使用完毕、公司商誉高企、机构股东密集减持、行业政策持续收紧的背景下，华人健康跑马圈地式的外延扩张路径正在面临多重考验。

IPO 资金未用完再启 7 亿定增   商誉高悬减值压力持续攀升

根据公告，本次定增拟募集资金 7.09 亿元，扣除发行费用后将投入四个项目，其中智能制造与分拣中心项目拟投入 4.09 亿元，是本次定增的核心投向；医药研发项目拟投入 1.08 亿元，用于高端仿制药、普通仿制药以及 2 类创新药方向的研发活动；信息化建设项目拟投入 0.43 亿元；补充流动资金 1.50 亿元。

需要关注的是，公司前次 IPO 募资尚未完全使用完毕。资料显示，华人健康 2023 年 2 月 IPO 首发募集资金净额为 8.79 亿元，其中超募资金达 2.74 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，前次募集资金已累计使用 7.98 亿元，使用比例约为 90.71%，剩余 9336.90 万元存放于募集资金专户。

同时，2024 年 -2026 年间，公司长期使用不超过 6 亿元的闲置自有资金进行现金管理。截至 2026 年一季度，公司货币资金及交易性金融资产总额约 10 亿元，同期短期借款及一年内到期的非流动负债总额约 6.24 亿元。在前次募集资金尚未使用完毕，长期使用闲置资金进行理财的背景下，公司再度募资用于补流的合理性有待探究。

事实上，华人健康在前次募资中已经形成了变更募资用途用于并购的操作模式。原计划用于自建门店的营销网络建设项目资金，多次被变更用于收购地方连锁药店股权。2024 年，公司将 4500 万元募资用于支付舟山里肯医药连锁股权收购款；2025 年 5 月，公司再次公告将 1.31 亿元原营销网络建设项目募资变更用于收购福建、浙江三家连锁药店股权。

外延式并购模式虽然能短期内快速做大规模，但也带来了整合难度大、商誉累积等一系列问题。当 IPO 募资逐渐消耗殆尽，公司亟需新一轮融资来维持扩张节奏，这或许才是本次定增的核心动因。

而高速并购扩张的代价，是公司商誉持续走高。2024 年，公司以约 3.27 亿元收购江苏神华药业 100% 股权，正式切入医药工业领域。2023 年底至 2024 年，公司相继收购舟山里肯、安吉百姓缘等浙江区域连锁，门店网络向长三角纵深推进。

2025 年是公司并购大年，公司一口气宣布收购福建扬祖惠民、福建海华医药、桐庐怡生堂三家连锁企业。根据收益法评估结果，扬祖惠民评估增值率 892.79%、海华医药增值率 1029.40%、桐庐怡生堂增值率更是高达 2350.84%。

如此高的评估溢价，对应的业绩承诺却十分保守。以扬祖惠民为例，2025-2027 年承诺净利润分别为 1360 万元、1428 万元、1499.4 万元，年均增速仅 5% 左右。

截至 2026 年 3 月 31 日，公司商誉账面价值高达 12.82 亿元，同比增长 29.75%，占总资产的比例约为 23%。与此同时，商誉减值的风险已经开始显现。2025 年年报显示，公司当年计提商誉减值准备超过 7200 万元，这还是在行业整体平稳、新并购标的尚在业绩承诺期内的情况下。未来随着业绩承诺期陆续到期，若标的公司盈利能力下滑，商誉减值的规模或进一步扩大。

医保集采多重政策挤压   机构股东集体减持离场

华人健康选择在此时点启动定增，除了自身资金需求外，也与医药零售行业的整体变局密切相关。近年来，医保改革深化、集采扩围、线上冲击、监管趋严等多重因素叠加，医药零售行业正经历深刻的结构性调整。公司逆势扩张的战略选择，究竟是弯道超车的机遇，还是逆周期的盲目乐观？

医药零售行业过去十年的快速发展，很大程度上得益于医保定点资格带来的流量红利。但随着医保制度改革的深入，这一红利正在加速消退。

首先是医保个人账户改革的影响。2023 年以来，全国范围内职工医保门诊共济改革全面落地，个人账户划入金额大幅减少，统筹基金向门诊倾斜。数据显示，改革后参保人员个人账户资金普遍减少 30%-50%，直接导致药店个人账户刷卡金额下降。而门诊统筹政策在药店端的落地进度各地不一，多数地区药店门诊统筹报销比例低于基层医疗机构，且起付线、报销范围限制较多，难以完全对冲个账缩水的影响。

其次是集采政策向零售端延伸，要求零售药店同步执行集采中选价格。集采药品平均降幅超过 50%，部分品种降幅甚至达 90% 以上，过去药店靠高价品牌药赚取差价的盈利模式难以为继，而集采药品的销售佣金又十分微薄，品类结构调整面临阵痛。

第三是医保监管持续趋严。近年来，医保飞行检查常态化，对药店串换药品、刷医保卡销售非药品、虚构交易套取医保基金等行为打击力度不断加大。2023 年全国医保费用追回资金 21.6 亿元，2025 年监管力度进一步加强，多地实行医保定点药店白名单、红黑名单制度，违规成本显著上升。

在多重政策挤压下，医药零售行业整体毛利率持续下行。行业数据显示，2025 年全国药店平均毛利率较 2020 年下降约 5-8 个百分点，部分区域降幅更大。华人健康未来能否持续抵御行业性毛利率下滑压力，仍有待观察。

此外，自公司限售股解禁以来，多家早期机构、产业资本陆续减持离场。阿里健康曾为公司第二大股东，2018 年以较低成本战略入股，最高持股比例超过 7%。2025 年阿里健康实施大额减持，套现规模约 1.2 亿元，持股比例降至 5% 以下，后续减持无需持续公告。

赛富投资旗下多家机构同样密集减持。2026 年初赛富系披露减持计划，拟三个月内减持不超过 800 万股。公告发布次日，公司股价大幅波动。截至 2026 年 4 月末，赛富投资已累计减持 400 万股。华泰紫金旗下华泰大健康一号基金减持力度更大。2023 年，华泰大健康一号基金为公司第四大股东，持股 2095 万股，占总股本的 5.24%。2025 年，其持股降至 238 万股，占总股本的比例为 0.6%。2026 年一季度，华泰大健康一号基金已退出前十大股东名单。