■发布财报次日，股价下跌 4.46%

■经营业绩基本面依然稳健

■ 500 多亿押注 AI 赛道，进入战略转型关键节点

作者｜邵阳

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

8 月 12 日盘后，腾讯控股交出了二季度及上半年成绩单。二季度营收 2048 亿元，同比增长 11%，其中增值服务业务收入为 984.14 亿元，同比增长 8%；营销服务业收入为 435.65 亿元，同比增长 22%；金融科技及企业服务收入为 602.86 亿元，同比增长 9%，三大核心增长曲线齐齐超出市场预期。

单看经营基本面，腾讯依旧是那台运转稳健的 " 印钞机 "。然而在光鲜的收入表象下，另一组数据却难以被忽略，二季度公司资本开支 528 亿元，同比飙升 176%；更刺眼的是自由现金流录得 -138 亿元。与之相对，IFRS 净利润 560 亿元，同比仅微增 0.7%，几乎原地踏步。

财报发布次日，也就是 8 月 13 日，腾讯控股股价下跌 4.46%，市场用脚投票的态度相当明确。

这份财报的披露，不免将腾讯推向了舆论旋涡。上百亿真金白银砸向 AI，究竟是主动换引擎的战略前瞻，还是增长见顶后的被迫豪赌？在资本开支吞噬利润、自由现金流转负的背后，互联网巨头的定价逻辑又正在发生怎样的根本性转变？

值还是不值？

528 亿元买未来

对于这份成绩单，市场最关注的核心焦点，就是本季度腾讯资本开支大幅攀升至 528 亿元，同比暴涨 176%，环比增长 65%，增长势头十分迅猛。截至上半年，公司累计资本开支达 847 亿元，已然超越 2025 年全年 792 亿元的开支规模，高强度投入力度远超市场预期。

这笔真金白银的投入，直接导致腾讯控股二季度自由现金流为 -138 亿元，相较于上一季度数百亿元的正向现金流出现大幅逆转。腾讯方面解释，若剔除 AI 算力采购的预付款项，自由现金流其实为正 376 亿元。

持续加码的 AI 投入，也明显挤压了当期利润空间。数据显示，腾讯二季度 IFRS 归母净利润 560 亿元，同比仅增长 0.7%。即便 Non-IFRS 经营利润同比增长 9% 至 756.4 亿元，但若剔除新 AI 产品投入影响，该项利润为 861 亿元，意味着本季度超百亿元经营利润被 AI 研发与落地投入消耗。

与此同时，公司研发与营销开支同步走高，单季研发投入 273 亿元、同比增长 35%，销售及推广开支 119 亿元、同比增长 26%，后者主要用于游戏和 AI 原生产品的推广。

这些钱具体花在了哪些地方？对于本轮高强度投入，腾讯管理层明确了长期布局方向。腾讯总裁刘炽平透露，腾讯希望在未来形成多层次的模型体系：一方面继续推动基础模型向 SOTA 靠近，另一方面基于不同模型的成本效益曲线，为不同任务提供相应的智能能力，可以在不同智能能力层级上实现商业化。

市场对此次重投入呈现两极分化的判断。有的投资者较为乐观，认为腾讯依托游戏、广告等核心业务的充沛现金流，主动让利短期利润、重金布局 AI 赛道，是典型的 " 换引擎 " 战略，旨在为未来十年增长筑牢技术壁垒。但也有不少声音将其视作一场高风险豪赌，单季度数百亿的持续性投入能否转化为落地成果与营收增量，目前尚未可知，长期回报仍存在极大不确定性。

AI 内卷加剧

谁在进攻谁在防守？

持续加大的资本开支，折射出腾讯在 AI 赛道竞争中的紧迫危机感。面对大模型时代的行业变革，腾讯持续加码算力与模型建设，试图补齐 AI 应用短板。但从目前 C 端产品的市场反馈来看，高昂的研发投入，尚未转化为明显的市场优势。

根据 AI 产品榜（AICPB）发布的 7 月 AI 应用榜数据，全球 AI 消费市场格局已经基本成型。ChatGPT 稳居行业榜首，月活用户突破 10 亿，牢牢占据绝对领先地位；国内的豆包、千问紧随其后，月活分别达到 3.17 亿、2.6 亿，而腾讯旗下 AI 产品元宝位列榜单第八，月活仅 1 亿，与头部产品存在明显断层。

C 端 AI 产品的表现不及预期，并非个例，而是腾讯当下深陷巨头全方位博弈的真实缩影。如今腾讯与字节跳动、阿里巴巴的竞争不再局限单一领域，而是渗透至互联网行业全部核心赛道，开启了全方位、无死角的正面较量。

在流量广告赛道，视频号持续与抖音贴身竞速，争夺公域流量与广告市场份额；消费 AI 赛道，元宝直面行业头部产品豆包的激烈竞争；云计算领域，腾讯云与火山引擎在政企市场、产业数字化赛道持续博弈；企业办公赛道，企业微信始终与飞书正面抗衡；即便是腾讯根基深厚的游戏业务，也持续遭到朝夕光年的冲击。

此外，QuestMobile 披露的数据，更是直观印证了互联网行业格局的迭代变动。2026 年 6 月，字节系全系 App 用户时长占比首度突破 40%，反观腾讯系产品用户时长占比回落至 29.7%。用户注意力的此消彼长，意味着腾讯赖以立身的传统流量底盘正在持续承压，这也是其不惜重金加码 AI、补齐短板的核心原因。在行业格局重塑的关键节点，腾讯正面临着成立以来最全面的赛道竞争压力。

资本定价看 " 利润 " 还是 " 回报 "？

整体而言，腾讯控股 2026 年二季度业绩表现稳健，交出了一份不俗的成绩单。但反差明显的是，在财报披露次日即 8 月 13 日，腾讯港股股价应声下跌。截至 8 月 13 日收盘，腾讯控股为 441 港元 / 股，年内股价跌幅已超 25%，亮眼业绩与走弱股价形成的割裂走势，引发市场广泛关注。

这一看似矛盾的现象，恰恰说明市场对腾讯的定价逻辑已经发生了根本性转变。投资者不再仅仅根据当期利润给腾讯估值，而是在为 AI 投入的远期回报定价。当 528 亿资本开支、138 亿负自由现金流、0.7% 的 IFRS 净利润增速同时出现时，市场的第一反应不再是单纯的业绩，而是 " 这笔 AI 投资到底值不值 "？

估值逻辑的转变，也让机构投资者对腾讯未来发展的预判出现巨大分歧，其目标价的巨大分歧，正是机构对腾讯 AI 投入回报率的预期不同。

比如摩根士丹利认为，腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至 2027 年盈利将持平，将公司目标价下调逾 15% 至 550 港元。高盛则维持 " 买入 " 评级，目标价从 700 港元下调至 670 港元，承认短期盈利承压但看好长期 AI 变现。

花旗分析师 Alicia Yap 等在报告中将腾讯目标价上调至 765 港元，并重申买入评级，因腾讯的人工智能计划显示出明显成效，同时核心业务保持韧性。花旗将腾讯今明两年的资本开支假设分别上调至 2007 亿元和 2350 亿元人民币。

面对市场波动，腾讯始终以真金白银传递发展信心。Wind 数据显示，2023 年至 2025 年，腾讯控股年度累计回购金额分别约 290 亿港元、1120 亿港元、800 亿港元。当前市场博弈已然清晰，短期盈利承压是 AI 布局的必然代价，而腾讯能否完成 AI 价值落地，将成为决定其未来估值走向的关键。

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