联想股价暴涨背后：AI 新贵的成色与旧伤。

8 月 13 日，联想集团交出了一张 " 冰火两重天 " 的成绩单。

2026/27 财年第一财季，营收 269.43 亿美元，同比暴涨 43%；经调整净利润 10.75 亿美元，增幅高达 176%，首次突破单季 10 亿美元关口。财报发布后，联想股价一度冲至 35.48 港元，市值近 4400 亿港元。

但翻到报表另一页，香港会计准则下的股东应占利润却是亏损 6.09 亿美元。股价年内涨幅近 300%，市值一度冲破 4300 亿港元。一边是 AI 服务器订单堆到 540 亿美元，一边是研发费用率不到 3%。

这家全球 PC 巨头，到底是在经历一场货真价实的 AI 蜕变，还是又一次资本市场的估值幻觉？

这份财报最硬的底气，来自基础设施方案业务集团（ISG）。

当季营收 85 亿美元（约 579 亿元人民币），同比增长 98%；运营利润 7.77 亿美元（约 53 亿元人民币），运营利润率飙升至 9.1%。三个月前，ISG 运营利润率还是 3.6%，刚刚从连续四个季度的亏损里爬出来。一年前，这个业务还在亏损；一年后，它成了联想最赚钱的板块之一。

更令市场兴奋的是订单储备。AI 服务器在手订单从上一财季的 210 亿美元暴增至 540 亿美元，环比增长 157%，折合人民币约 3600 亿元。订单覆盖超大规模云服务商、AI 云及企业 AI 三类客户。剔除去年同期中国区销售国际 GPU 服务器的基数影响后，AI 服务器收入在国际市场录得三位数同比增长。

联想正在从 " 卖标准服务器 " 转向 " 交付 AI 基础设施 "。北卡罗来纳州智能园区已正式启用，进一步强化了 " 全球资源、本地交付 " 的能力。

但这里有一个值得追问的问题。ISG 的 9.1% 运营利润率放在全球同行里不算顶尖。联想在 AI 基础设施价值链中更多扮演的是 " 集成商 " 角色——核心 GPU 依赖英伟达，高端存储靠收购补齐。

订单规模可以迅速放大收入，但利润率的天花板最终取决于技术话语权。当英伟达的供应紧张缓解，或者云厂商开始自研服务器，这种 " 集成商红利 " 还能持续多久，是联想必须回答的。

杨元庆在业绩会上也承认，目前 AI 业务在 ISG 中的占比仍然不高，" 还是小头 "，传统计算仍是上一季度最主要的业务组成。

IDG：行业下行，份额上行

ISG 在冲锋，IDG 智能设备业务没有拖后腿。

IDG 本季度营收 171 亿美元，同比增长 27%，运营利润率稳定在 7.1%。全球 PC 市场份额达 24.2%，同比提升 0.5 个百分点，连续十个季度扩大与第二名惠普的差距。AI PC 全球市场份额达 25.1%，同样创第一财季新高。

这个成绩的背景是：2026 年第二季度全球 PC 出货量同比下滑 4.9%，结束了连续九个季度的增长。存储芯片价格持续上涨，给硬件厂商带来了不小的成本压力。行业在下滑，成本在上行，联想在扩大份额。

供应链是增长的关键。联想与上游关键零部件供应商的长期协议锁定了产能，在缺货和涨价的窗口里保证了稳定的交付节奏。Gartner 全球供应链排名中，联想位列前五。

规模采购的议价权、全球 30 多个制造基地的交付网络，这些 PC 时代积累的能力，在 AI 服务器紧缺期变成了稀缺资源。

SSG 方案服务业务同样稳健，营收 29 亿美元，同比增长 28%，运营利润率高达 24.2%，连续 21 个季度双位数增长。AI 服务收入实现三位数同比增长。这块 " 利润压舱石 " 为集团提供了战略腾挪空间。

但基本盘面临的是结构性逆风。IDC 预测 2026 年全球 PC 出货量下降 11.3%。内存和存储短缺可能延续至 2027 年末。当换机周期结束，AI PC 能否撑起新的增长曲线，仍是未知数。

光鲜背后有几道裂缝

热闹背后，有几道裂缝不容忽视。

首先是会计噪音。本季度 IFRS 口径下公司权益持有人应占净亏损 6.09 亿美元，与经调整净利润 10.75 亿美元之间差了将近 17 亿美元。

造成这个巨大反差的，主要是一项非现金项目：联想 2025 年 1 月发行的认股权证，本季度因为股价上涨触发了 16.9 亿美元的公允值重估亏损。

联想股价涨得越猛，这张财务报表上的账面亏损就可能越大，这是一种典型的会计悖论：真实经营在变好，但衍生工具的重估规则让利润表看起来在变差。管理层预计这类非现金波动将持续到 2027/28 财年末。

其次是研发投入。本季度研发投入同比增长超 30%，但研发费用率约 2.5%。作为参照，苹果研发投入占收入 8%，微软 12%，华为超过 20%。这个差距不是一两个季度能追上的。

研发投入低，直接反映在创新业务的结局上。今年 7 月，联想正式叫停了做了十年的 ThinkReality XR 业务。十年间，联想搭过微软的车、谷歌的车、Meta 的车、高通的车，每次平台方一转向，投入就变成沉默成本。关掉之后，没有留下自主操作系统，没有内容生态，没有用户群。

资产负债表同样不轻松。截至 6 月底，存货 157.42 亿美元，应收贸易账款及票据 192.66 亿美元。两者规模均处于历史高位。本季度联想新发行了 20 亿美元零息可换股债券，同时回购注销了 2.25 亿美元的 2029 年可换股债券，净债务规模从上季末的净现金 2.42 亿美元转为净负债 1.79 亿美元，贷款权益比率升至 0.77。

更深层的忧虑在于战略定力。联想在 AI 领域的战略方向多次摇摆。2017 年喊 "ALL in AI"，2023 年改口 "AI for all"，2025 年又变成 " 混合式 AI" 和 " 第五次创业 "。口号换了好几茬，执行层面始终没能突破硬件思维的路径依赖。每一次方向调整，都意味着此前投入的研发资源部分归零。

ISG 的爆发为估值重构提供了契机，AI 服务器 540 亿美元的订单储备证明了市场对它的期待。杨元庆在业绩会上表示，今年初定下的两年内营收千亿美元目标，有望提前到本财年达成。

但 " 可靠的供应商 " 与 " 伟大的科技公司 " 之间，隔着一条叫做 " 技术话语权 " 的鸿沟。当资本市场的热情回归理性，真正支撑估值的，终究是自主研发能力和利润质量的持续改善。540 亿美元的订单是底气，也是压力。