出品｜公司研究室

文｜张阳

一个多月前，翻倍基金还不算稀缺。

6 月末，在科技成长行情的推动下，年内收益率超过 100% 的主动权益基金一度超过 240 只。然而，随着 7 月以来科技股快速调整，翻倍基金数量一度只剩下两只。截至 8 月 20 日，仍能守住翻倍收益的基金只有 7 只。

同样经历科技股从大涨、调整到反弹，这 7 只基金守住翻倍收益的方式却并不相同。

以易方达供给改革、诺安创新驱动 A 和东方人工智能主题 A 为例，三只基金年内收益率仍分别达到 126.68%、107.36% 和 110.80%，但最大回撤却分别为 16.25%、19.69% 和 34.78%。

从二季度调仓到 7 月以来的净值表现，三只基金恰好提供了三个截然不同的观察样本：当一轮高景气行情进入高位波动阶段，基金经理究竟如何处理收益与风险之间的关系？

对于在上半年极致行情中不同位置买入的投资者而言，买入成本和回撤幅度，又会带来怎样不同的持有体验？

杨宗昌：

百亿规模下，提前收缩风险

在本轮科技股调整中，杨宗昌管理的易方达供给改革表现出了极强的抗回撤能力。

截至 8 月 19 日，易方达供给改革年内收益率仍达到 126.68%，最大回撤仅 16.25%。Wind 显示，在目前仅存的 9 只翻倍基金中，其 140.76 亿元的规模也是最大的一只。

从二季度操作来看，杨宗昌并不是等到 7 月科技股调整后才被动防守，而是提前开始收缩组合风险。

二季度末，易方达供给改革股票仓位降至 80.7%，较一季度末降低 11.38 个百分点，现金仓位则由 6.71% 提升至 15.58%。与此同时，基金规模由 53.52 亿元快速增加至 140.76 亿元。在大量资金流入的情况下，杨宗昌仍主动降低了整体权益暴露。

这一变化与其对 AI 产业风险收益比的重新评估有关。杨宗昌在部分 AI 相关持仓估值明显扩张后，进行了逐步减持，并将资金转向风险收益比改善的传统行业公司。

不过，降仓位并不意味着离开科技主线。二季度末，易方达供给改革前十大重仓股占比由 58.00% 升至 59.41%，长川科技、江丰电子、中际旭创退出前十大，北方华创、寒武纪、京仪装备进入，华峰测控、神工股份、芯原股份等科技股仍处于核心持仓之列。

也就是说，杨宗昌一方面通过提高现金比例降低组合 Beta，另一方面重新排序科技持仓的风险收益比，并没有因为估值风险而否定 AI 产业趋势。

这种调整在随后的市场回调中体现出了效果。易方达供给改革最大回撤仅 16.25%；截至 8 月 17 日，基金净值回升至 8.7235 元，距离 6 月 30 日 8.7741 元的阶段高点不足 1%。

相比单纯追逐上涨弹性，杨宗昌这一轮操作更强调的是，在估值快速扩张后主动降低风险，把此前获得的收益尽可能留在基金净值中。

左少逸：

提高仓位，在科技内部寻找平衡

如果说杨宗昌的思路是主动降低组合 Beta，那么左少逸选择的是另一条路径：不离开科技主线，而是通过 AI 硬件产业链内部的结构调整来应对波动。

截至 8 月 19 日，左少逸管理的诺安创新驱动 A 年内收益率达到 107.36%，最大回撤为 19.69%。

二季度末，诺安创新驱动股票仓位为 82.79%，较一季度末提高 5.85 个百分点；前十大重仓股占基金净值比例也由 59.57% 升至 67.96%。仓位和集中度同时提高，意味着左少逸并没有采取传统意义上的降仓防守，而是继续强化核心科技资产配置。

持仓结构则出现了调整。二季度末，中芯国际、达梦数据、艾森股份退出前十大重仓股，微导纳米、胜蓝股份、飞荣达新进入前十大。调整之后，组合覆盖半导体设备、晶圆制造、封测、存储、PCB，以及连接器、散热等 AI 硬件环节。

相比集中押注单一高弹性细分方向，左少逸试图围绕 AI 基础设施建设这一主线，在半导体和数据中心产业链不同环节之间寻找风险收益比更合适的资产。

不过，维持高仓位并不意味着忽视估值风险。左少逸在二季报中表示，部分板块和个股已经隐含未来两三年的乐观基本面预期，部分缺货涨价逻辑也难以长期持续。因此，在科技股进入高位波动阶段后，他表示将提升择时的主观能动性。

这种策略保留了更高的科技弹性，也意味着需要承担更大的组合波动。诺安创新驱动 A 本轮最大回撤为 19.69%，高于易方达供给改革的 16.25%，但明显低于严凯管理产品约 34% 的最大回撤；截至 8 月 17 日，基金净值回升至 3.0020 元，距离 6 月 30 日阶段高点仍有 5.87%。

与杨宗昌通过降 Beta 控制回撤不同，左少逸并未降低科技暴露，而是通过产业链内部的结构切换分散单一细分方向的风险，在进攻弹性与回撤控制之间寻找平衡。

严凯：

高集中度，既放大下跌也放大反弹

与杨宗昌主动降低组合 Beta、左少逸在 AI 硬件产业链内部重新配置不同，严凯走的是三人中更激进的一条路径：继续保持对半导体产业链的高仓位、高集中度配置。

二季度末，东方人工智能主题 A 股票仓位从 91.8% 降至 84.62%，但仍是三只基金中最高的一只；前十大重仓股集中度则由 86.11% 小幅降至 83.48%。

组合内部的变化同样有限。二季度保留了一季度的 9 只重仓股，中科飞测、芯源微、中微公司、华海清科、北方华创五只股票的持仓比例均接近或超过 9%，核心仓位依然高度集中于半导体设备、检测和零部件等国产替代环节。

严凯并没有因为前期股价快速上涨而明显改变核心配置。高行业纯度带来的结果，是基金净值对板块涨跌更加敏感。

6 月 30 日，东方人工智能主题 A 单位净值达到 4.3302 元，随后伴随科技板块调整，8 月 3 日一度降至 2.8477 元。截至 8 月 19 日，其年内最大回撤达到 34.78%，明显高于易方达供给改革和诺安创新驱动。

但在半导体设备重新反弹后，高仓位和高集中度也开始放大上涨。截至 8 月 19 日，基金年内收益率重新达到 110.80%，再次回到翻倍基金行列。

不过，此前的回撤尚未完全修复。8 月 19 日，东方人工智能主题 A 净值为 3.4223 元，相比 6 月 30 日的阶段高点仍低约 21%。

这也是严凯与前两种策略最大的不同：他并未主动压低组合 Beta，而是以更高的行业纯度维持组合弹性，同时接受更大的阶段性回撤。高弹性从来都是双向的——既放大上涨，也放大下跌。

结尾

从结果来看，目前三只基金都守住了年内翻倍的收益，但到达同一个数字的路径并不相同。

杨宗昌用降仓和重新评估风险收益比换取更小的回撤；左少逸留在科技主线，通过产业链内部再配置寻找平衡；严凯则保持更高的行业纯度，接受更大的净值波动，以换取行情反弹时更强的弹性。

当投资者面对一只翻倍基金时，收益率本身或许只是最表面的数字。真正决定持有体验的，是这些收益来自怎样的风险暴露，又需要承受多大的回撤才能获得。

毕竟，对于不同时间点买入的投资者而言，面对 7 月份的调整，有些人可能只是浮盈回吐，有些则是大幅亏损；不同的买入成本和回撤幅度，最终也会影响投资者能否真正拿到那份 " 翻倍收益 "。

（风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容和账号的意见仅供参考，不作为投资者及市场走势等判断进行投资参考。内容的数据准确性不做任何保证，观点随市场变化在未来可能发生变更，不代表最终观点。投资者应当根据自身情况判断基金是否和自身风险承受能力相匹配。）

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