中经记者 许璐 李晖 北京报道

从司法重整企业到算力赛道热门公司，行云科技（300209.SZ）仅用了半年时间。

2026 年 2 月，" 有棵树 " 更名为行云科技；3 月，公司披露首个大额算力订单。截至 7 月末，行云科技在手算力、存储长期框架订单 154.04 亿元，全部为 3 — 5 年超长周期协议。与订单同步变化的是公司股价，2026 年以来最高涨幅超 600%。

不过，与百亿元订单相比，行云科技已经确认的算力业务收入仍处于初期。2026 年上半年，公司实现营业收入 2.54 亿元，其中 AI 算力业务收入 6715.71 万元，占比 26.42%。

行云科技方面在接受《中国经营报》记者采访时表示："2026 年上半年公司算力收入以设备销售收入为主。随着项目陆续交付并纳管运营，公司盈利结构将逐步转向算力租赁、Token 收入分成、集群运维、算力调度等持续性服务收益。"

在相关受访专业人士看来，行云科技股价大幅上涨，是市场多重预期叠加的结果。但对于在手算力长单与确认收入差距较大的算力转型企业，估值应拆分预期溢价与已兑现基本面，警惕纯题材估值泡沫。

股价飞涨 营收主体仍是跨境贸易

公开信息显示，行云科技前身为天泽信息，早期主要从事车联网软硬件及工程机械物联网信息化业务，2011 年登陆创业板。2018 年收购跨境电商企业 " 有棵树 " 后，逐步将业务重心转向跨境电商，且一度形成较大收入规模。

财报显示，行云科技（彼时公司名为 " 有棵树 "）营业收入在 2020 年达到峰值，为 50.27 亿元，此后逐年下降，2021 — 2025 年分别为 17.64 亿元、7.74 亿元、4.64 亿元、3.87 亿元和 1.45 亿元。利润方面，2020 — 2025 年，公司仅在 2024 年实现归母净利润 5675.97 万元，其余年份均处于亏损状态；2025 年归母净利润亏损 8318.4 万元。

因不能清偿到期债务，行云科技（彼时公司名为 " 有棵树 "）于 2024 年进入司法重整程序，并于当年 12 月完成重整。公司 2025 年确认债务重组收益约 2.1 亿元。

对于原有业务的后续安排，行云科技回复称：" 公司完成司法重整后，历史遗留的重大经营、债务风险已基本出清。公司并未完全剥离跨境电商业务，只是剥离低效、高风险的亏损业务及资产，保留并升级经营合规、盈利稳定的 B2B 跨境核心业务，作为公司双主业之一稳健运营，同时与算力业务形成良好的供应链协同效应。"

2026 年以来，行云科技在 1 月 9 日最低股价为 5.36 元 / 股，2 月更名后，股价逐步上涨，在披露相关算力订单后，股价持续进阶，在 8 月 13 日达到最高 41 元 / 股，最高涨幅达到约 665%。

从营收结构上看，2026 年上半年，跨境数字贸易仍是行云科技第一大收入来源，实现营收 1.52 亿元，占比 59.77%，同比增长 2468.89%；AI 算力业务实现收入 6715.71 万元，占比 26.42%；软件开发及运维服务实现收入 2954.70 万元，占比 11.62%。

行云科技方面对此表示：" 公司跨境数字贸易以 B2B 模式为主，定位为跨境供应链整合服务商：交易环节负责供需匹配与订单统筹；供应链环节开展供应商甄选、集中采购及合规管控；履约环节提供跨境物流、仓储配货及全链路交付服务。公司目前仅保留极少量 B2C 存量业务，不再作为核心经营方向。"

财报显示，2026 年上半年电商业务毛利率为 10.96%，同比下降 63.31%。行云科技称，毛利率回落主要受 " 行业竞争加剧、跨境物流及汇率波动、公司主动优化业务结构，提升高周转、低毛利标准化品类占比 " 影响。

中国邮政储蓄银行总行高级经济师杨珂接受记者采访时表示："B2B 跨境数字贸易依托订单规模与数字化降本具备稳定盈利空间，但 10.96% 的毛利率偏低，盈利可持续性取决于数字化履约、客户黏性与风控能力，单纯撮合模式易陷入价格战，深度供应链服务才能抬升利润。"

跨境贸易毛利率下降的同时，算力业务对利润的影响开始显现。行云科技披露，上半年已销售 67 台服务器并确认收入，增加毛利润约 6500 万元，半年报列示的服务器业务毛利率达到 98.02%。但这一数据主要对应设备销售，其收入确认和成本结构与算力租赁不同，不能直接代表未来长期算力服务合同的盈利水平。

在天使投资人、资深人工智能专家郭涛看来：跨境 B2B 供应链业务和算力业务所处发展阶段并不相同，算力业务尚处在拓展阶段，虽然半年签约百亿级算力订单，但当期实际营收释放体量有限，上半年算力业务真实落地营收规模较小，大额订单仍处于逐步落地周期。"

截至 2026 年 6 月末，行云科技总资产由 2025 年年末的 13.08 亿元增至 34.45 亿元，负债合计 25.34 亿元。公司表示，新增负债主要是算力项目设备采购及配套投入形成的经营性融资。

订单能否转化为业绩？

行云科技对算力业务的布局集中于 2026 年展开。公司披露，截至 2026 年 7 月末，在手算力、存储长期框架订单 154.04 亿元，全部为 3 — 5 年超长周期协议。根据 7 月 31 日行云科技的投资者活动记录，其合作客户涵盖头部央企上市公司、一线大模型厂商。

行云科技方面向记者表示，订单 " 均为上市公司通过市场化方式独立获取 "，核心竞争力来自 " 全球供应链整合能力、全流程项目落地能力以及产业金融统筹能力 "；控股股东仅在合规范围内提供产业资源引荐和行业信息，不参与客户拓展及项目签约。

对于订单履约情况，行云科技方面表示：" 目前各项目整体推进符合预期 "，并通过分批投入、分批回款及客户资信跟踪等方式控制风险。

杨珂认为：" 判断转型真实进展，核心指标包括：算力资产转固规模、GPU 上架率、算力业务合同负债 / 预收款、算力板块毛利率与单卡年化租金、算力业务经营性现金流，以及设备到货、机房部署、分期验收交付进度，验证订单落地兑现能力，规避仅有框架协议却缺乏交付能力的风险。行云科技百亿长单为多年分期按月确认收入，市场需持续跟踪季度算力收入兑现、资本开支与资金配套，区分订单预期和真实盈利释放节奏。"

记者注意到，在近日行云科技发布的子公司深圳行云与客户签订的补充协议中显示，算力服务单元由 128 个增至 256 个，并新增 "Token 收入相关的固定服务费 "。该费用按照实际交付并经客户验收的算力服务单元按月支付，但不随客户实际 Token 业务收入增减而调整。

行云科技对此向记者解释称："Token 相关固定服务费依据算力配置规模、服务周期、运维等级及定制化技术服务标准综合计价。与传统标准化算力硬件租赁相比，该服务新增适配大模型场景的专属集群部署、算力优化调度、专项运维保障及场景化技术支撑等增值服务，属于算力配套定制化服务范畴。"

记者注意到，本次补充协议披露的是固定服务费，并非按客户实际 Token 调用量或 Token 收入进行收益分成。

针对行业中 Token 分成模式，郭涛表示："Token 收入分成是算力行业面向大模型客户衍生出的弹性计费模式，区别于固定的算力租赁收费，按实际调用量进行收益分成。"Token 分成收入高度依赖下游客户模型的实际业务流量，客户调用量存在极大不确定性，收入可预测性弱于传统算力租赁。"

资金是订单履约的另一重要因素。根据 2026 年半年报信息，截至 7 月，行云科技及子公司向金融及非金融机构申请授信 180.24 亿元，其中获批 102.64 亿元，已签署融资及授信合同 52.72 亿元。根据相关公告，截至 7 月 20 日，行云科技累计对子公司担保总额度为 61.14 亿元，占最近一期经审计净资产的 666.19%（含本次担保），未向合并报表外单位提供担保。

行云科技方面告诉记者，公司后续将通过中长期项目融资、已落地项目经营性回款滚动投入、产业协同合作、自有资金统筹调配及合规资本工具等多元方式筹措项目资金。

中国信通院数据显示，截至 2025 年 6 月，我国计算设备算力总规模达到 962 EFlops，同比增速达 73%。" 未来 1 — 2 年，国内高端算力整体将维持结构性紧平衡格局；未来 3 — 5 年，随着国产算力产能释放与技术迭代升级，行业供需将逐步趋向动态平衡，高端定制化算力仍将保持结构性稀缺属性。" 行云科技方面表示。

杨珂表示，对于在手算力长单与确认收入差距较大的算力转型企业，估值应拆分预期溢价与已兑现基本面，不能直接用总框架订单折算业绩。同时严控远期折现，逐步随交付验收下调预期溢价，警惕纯题材估值泡沫。

由此，150.82 亿元订单能否转化为持续业绩，仍将体现在设备到货、部署验收、纳管计费、租赁收入、融资成本和经营现金流等后续公开数据中。