本文是《极简投研》的第 853 篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、前情回顾

24 年 3 月，为公司写过一篇文章，文章标题是《身后有 " 鬼 "》，文章大意是：" 虽然长春高新有技术优势，但集采就像是催命鬼一样，早晚会抓到公司。"

两年后的今天再来回看公司，集采这只催命鬼，最终还是抓到公司了。

二、过去两年

就在 2 年前，公司的业绩还是十分漂亮，业务也是独家专营。

仅仅 2 年时间，业绩便急转直下——营收 23 年触顶，后持续下降；净利 23 年触顶，后持续、剧烈下降，25 年净利润距离 23 年的高点，几乎跌去了 97%，脚底板斩；然而，最新的 26Q1，净利润继续腰斩；至于盈利能力，20-25 年，净利率从 33% 下降至负数。

具体到业务上，2 年前，集采已经蔓延到粉针、水针——其中，后者曾经被侥幸的认为不会涉及，2 年后的今天，集采已经蔓延至长效水针，这意味着，公司最后的阵地被攻陷。

对于医药集采，一般的规律是：在竞争者众多、供给大于需求、成熟期赛道，集采的威力是巨大的，对于厂商是灾难性的；而在竞争者较少、供给小于需求、成长期赛道，集采的威力有限。

因而，长效水针之所以能被集采攻破，存在一个前提：独家壁垒消失，有其他竞争者入局。

三、背后原因

1、行业竞争

最大的风险来自于竞争，成长激素行业，概莫能外。

金赛长期曾经独占长效生长激素市场，2025 年出现重大拐点，特宝生物长效生长激素获批上市，同步进入医保，与此同时，后续维昇、诺和诺德产品持续推进。

至于粉针、水针赛道，早已经人满为患。

2、集采 + 国家医保谈判

长效水针从独家赛道，变成同质化价格竞争赛道，紧接着，集采 + 国家医保谈判不期而至，最终，公司价格体系彻底被击穿，金赛增（长效水针）从原约 3500 元 / 支降至 900 元附近，降幅≈ 74%。

赛增（短效水针），中标价降幅最高 70%，过去短效水针是金赛最大收入来源，如今高价红利直接消失。

金赛药业的生长激素业务贡献了公司整体约 81% 的营收，以及 90% 以上净利润，因而，集采带来的价格骤降，直击公司命门，至于中成药、房地产，体量极小，完全无法对冲主业下滑。

3、私立院外渠道收缩

生长激素过去很大一部分销量来自私立儿科、体检机构、院外药店。

如今，卫健委加强监管，严控超适应症 " 增高 " 滥用生长激素，打击私立机构过度推广，与此同时，医保落地后，销售重心被迫转向公立医院，公立医院招标议价更苛刻、学术推广成本上升。

最终导致，原有高毛利、高佣金的院外销售模式萎缩。

4、新生儿出生率下行

生长激素核心人群是 4 – 15 岁矮小儿童，如今新生人口持续下滑，中长期潜在患者基数缓慢收缩，行业需求增长天花板下移。

四、长春高新的投资逻辑

然而，更加悲观的是，如上提及的四点，几乎是永久性、不可逆的结构性恶化。

无论是长效赛道从独家垄断→充分竞争，还是集采导致的定价权永久丧失，无论是监管收紧导致灰色需求持续萎缩，还是人口出生率持续下降。

过去，长春高新依靠生长激素高自费价格 + 长效独家垄断实现高盈利，如今，随着集采永久性的改写了定价规则，叠加竞争格局恶化，盈利中枢永久性下台阶。

2025 年极端低利润可能属于阶段性阵痛，未来业绩会稍稍修复，但巅峰时代终究一去不返。

至于长春高新努力开辟的第二增长曲线，连生长激素这样优秀的赛道，都被集采折磨的如此不堪，哪里还有什么好赛道啊，难道自己硬生生的创造一个蓝海？纵使如此，几年之后也会变成红海，同时集采尾随而至。

因而很久之前，就有一个判断：目前的医药行业，已经很难再说是一个特别好的行业了。

集采，对于医药企业可能不是一件好事情，但对于现代医学、对于全社会、对于人类文明，则善莫大焉。

如果没有集采，长春高新躺在过去的功劳簿上，踌躇不前，我们这些投资客的投资也更加容易，然而，这对社会却没有什么好处。

市场经济就是这样，在自己很痛苦的同时，其他人则享受这份痛苦所带来的便利和实惠。

五、长春高新的估值

公司的净利润 23 年触顶，后持续、急剧下滑，未见止跌。

作为学习，不宜建仓。

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