上市公司控制权交易中，收购方和监管方的最终出发点都是一致的——引入新的资源，提升上市公司质量。而收购方旗下资产注入是实现这一目标最直接的方式，但实践中 " 控制权变更 + 资产注入 " 同步推进的案例并不多见。原因在于上市公司自控制权变更之日起 36 个月内向收购人购买资产，达到一定规模即可能触发 " 重组上市 "（借壳），比照 IPO 标准审核。正因担心构成 " 类借壳 "，多数交易会选择 " 先收上市公司、再择机注入资产 "，在易主的同时公告资产注入的反而成了少数。2025 年底，我们在《更明确的信号，又一单控制权转让 + 发股资产注入，嘉戎技术公告控制权变更方案》一文中已经讨论过 " 控制权转让 + 资产收购 " 模式的可行性问题，关键在于两个维度——其一是合理的商业诉求及时披露、避免内幕信息流传造成二级市场交易的不公平；其二是不能是实质为了规避借壳审核的 " 类借壳 " 交易，还是要以提升上市公司质量为出发点。8 个月后，市场上又出现了一单相似的案例，兆日科技" 控制权转让 + 发股购买新实控人旗下资产 "。

2026 年 8 月 12 日，深圳兆日科技股份有限公司（300333.SZ，以下简称 " 兆日科技 " 或 " 上市公司 "）披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，上市公司控股股东晁骏投资与璟和珩签署《股份转让协议》，约定晁骏投资将其所持上市公司 47，658，852 股股份（占总股本 14.18%）协议转让给璟和珩；同日，上市公司与拾内企业管理、马瑞签署《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟通过发行股份及支付现金方式购买深圳市佰内科技有限责任公司（以下简称 " 佰内科技 "）部分股权并取得其控制权，同时募集配套资金。预案中明确 " 本次发行股份及支付现金购买资产的实施以上市公司控制权变更完成为必要前提 "，即兆日科技的两步交易是 " 收购资产以控制权变更为前提 " 的单向锁定，而非双向的 " 互为前提 " ——控制权转让本身不以上市公司完成收购资产为条件，协议转让可独立履行至过户。这一设计与过往类似案例汉嘉数智（300746.SZ，原名汉嘉设计）、嘉戎技术（301148.SZ）的生效条件均存在一定差异，在这种两步交易中的生效耦合条件往往扮演着交易风险兜底的重要角色，以下从交易分析和生效条件两个维度展开分析。

兆日科技交易分析：协转、发股的 " 价格差 "

（一）协转与重组的对照

兆日科技的交易由 " 协议转让 " 和 " 发行股份购买资产 " 两部分组成，曲嘉麟控制的璟和珩以 5.39 亿元的对价受让兆日科技 14.18% 股份，交易完成后，璟和珩将成为控股股东，曲嘉麟将成为实际控制人。同日，兆日科技拟以发行股份购买资产形式收购曲嘉麟间接控制的佰内科技控制权，交易价格暂未披露，交易具体情况如下表所示：

（二）重组上市指标测算

在 " 控制权变更 + 资产注入 " 类交易中，核心关注之一为是否会构成 " 重组上市 "。根据兆日科技所披露的预案，本次交易预计不构成重大资产重组、构成关联交易，不会构成重组上市。以标的资产财务数据大致测算，在重组上市的量化指标中，佰内科技占上市公司的比例离 100% 的重组上市标准尚有较远距离，具体测算如下表所示：

（三）协议转让价格和发股价的差距

本次交易中另一个值得关注的点是协议转让价格与发行股份购买资产的发股价格之间的差异，具体整理如下表所示：

在本次交易中协议转让部分的交易价格为 11.3062 元 / 股，较基准日溢价约 27.5%，对应上市公司总估值约 38 亿元。而发行股份购买资产的发行价为 6.07 元 / 股，不低于董事会决议公告日前 20 日均价的 80%，协议转让价较发股价溢价约 86%。

在锁价定增尚可实施的 2025 年，也出现过几起协议转让价格和定增价格差距较大的案例，引起了市场对锁价定增制度套利的讨论，大股东以较高价格协议转让，而中小股东则面临被以较低价格稀释的困境，部分代表性案例整理如下：

过往案例对比：两步交易 " 生效条件 " 的设计思路

控制权变更与资产注入两步交易在生效条件上的设计差异，是判断最终由哪一方更多承担交易未能全部完成风险的关键条款，梳理近期的 " 控制权变更 + 资产注入 " 案例情况，如下所示：

在 " 控制权变更 + 资产注入 " 类型交易中，交易前提的设置既需要考虑交易双方的利益诉求，也要考虑到两部分交易方案中的节奏安排。

首先，两步交易的生效条件决定了谁来承担 " 交易未全部完成的风险 "。兆日科技是明确资产注入以控制权变更为前提，而控制权转让可独立履行至过户。这意味着若协议转让终止，佰内科技的资产注入交易亦将终止，不会发生资产已经注入而资产方未取得上市公司控制权的情况，保障了资产方的利益。对照之下，汉嘉数智则是资产注入为协议转让（控制权变更）的前提条件。在后续实操中，2024 年 11 月汉嘉数智完成资产注入（伏泰科技并表），但控制权转让于 2025 年 12 月宣告终止，伏泰科技大股东泰联智信转为受让汉嘉数智 7.50% 股份，仅作上市公司第二大股东。泰联智信不得不面对资产已注入，但未取得上市公司控制权的情形。

两起交易生效条件设置的不同反映着交易双方在谈判过程中的关注因素。在兆日科技案例中，原实控人转让前合计仅持股 14.66%，本次转让 14.18%，转让后剩余股比低，资产注入成功与否对其利益影响不大。而在汉嘉数智案例中，原实控人转让前合计持股超 50%，转让后剩余仍超 20%，对资产注入的确定性要求高，对资产注入的生效优先级高于控制权转让。

其次，两步交易的节奏不同也会关系到生效条件的有效性。一般的上市公司控制权交易（协议转让）核心程序为交易所合规性确认 + 中登过户的流程，整体节奏较快。且对于上交所上市公司，根据上交所《上市公司股份协议转让业务办理指引（2025 年修订）》第七条（七）和第十三条：" 协议签署日与提交申请日间隔超过 6 个月且无正当理由的，本所不予受理 "" 协议转让确认意见自本所出具之日起 6 个月内有效 "，协议转让在 " 协议签署至提交申请 " 以及 " 确认意见出具至办理过户 " 两个环节均存在较强时效约束。

资产注入则分为现金类交易和发股类交易两种，现金类交易节奏较快且为非审核类交易，通常可与控制权交易时间周期保持相对同步，这也是冠中生态案例未设置生效前提条件的重要原因之一。而对于发股类交易，因其为审核类交易，时长普遍需要一年以上，较难与协议转让节奏进行耦合，故其作为协议转让的生效条件难度亦较大。

最后，回归交易的商业实质层面看，尤其在资产注入以现金方式进行且资产较为优质的交易中，资产方仅获得了现金对价，未能分享到上市公司股价上涨的收益，通常会要求资产注入以控制权变更为前提来保障自身利益。生效条件的先后关系，其实本质上是交易双方对 " 交易未能全部完成的风险 " 的分配，以谁为前提，交易风险就更多由谁承担。

( 本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。 )