贸易收入和货量不是一回事。它一般同时受三件事影响：卖了多少，成交价格是多少，卖的是什么。货量回答的是数量问题，商品价格决定单位金额，卖的品种不一样，每吨货能带来多少收入也不一样。

用披露数据做一个粗略换算，2026 年上半年贸易业务每吨收入约 1497 元，上年按同样算法约 1630 元，下降约 8.2%。这个数不是商品价格指数，因为不同品种的吨价差异很大，卖的品种一变，这个数也会跟着动。但它足以说明，货量增长被单位收入下降抵消了。

把货量拆到品种，1.2813 亿吨里只有一个品种在增长。金属矿产 8095 万吨，同比增长 18.79%；能源化工 3941 万吨，下降 3.98%；农产品 745 万吨，下降 8.71%；新能源 29 万吨，下降 17.72%。

按各品种增速反推，金属矿产半年增加约 1280 万吨，而贸易端净增约 1042 万吨，一个品种的增量就超过了全部净增量，另外三个品种合计抵消了约 240 万吨。金属矿产占贸易货量的比重从约 57.9% 升至 63.2%。再往下一层，增量集中在黑色金属，铁矿经营货量同比增长 42%，钢材增长 14%；能源化工内部则是煤炭增长 12%，油品因油价波动而阶段性收缩。

把收入除以货量，收入没跟上的原因，主要落在这两个大品种上。金属矿产每吨收入约 1512 元，收入增长 11.42%，低于 18.79% 的货量增幅，单位收入下降约 6%；能源化工每吨约 997 元，收入下降 24.88%，货量只降 3.98%，单位收入下降约 22%。

这里有个地方容易看过头：平均每吨收入是收入除以货量算出来的，里面既有商品价格，也有品种内部的结构，跟某个具体商品的市场吨价是两回事。从两个大品种各自的单位收入都在下降来看，这一轮下滑主要发生在品种内部，而不是几个品种之间此消彼长。收入没有跟上货量，首先是两个大品种各自的单位收入在下降，品种占比变化的影响反而小一些。

新能源只占贸易货量的 0.23%，却占贸易收入的约 4.0%，偏偏这项业务的期现毛利还亏了 11.86 亿元。货量占比很小的品种，对收入和利润的影响可能完全不成比例，这是只看总货量最容易漏掉的地方。

把各品种合在一起，就出现了贸易货量增长、贸易收入基本持平的结果。

这里还要把两个收入分清。公司合并营业收入为 2090.45 亿元，同比增长 2.50%；贸易业务主营收入约 1918 亿元，同比下降 0.05%。前者还包括物流、造船等业务，贸易端收入略降，是贸易端的事，公司整体营收仍然在涨。

这组数字也提醒国企贸易公司，单纯按营业收入考核，很容易把业务方向带偏。价格上涨时，即使货量没有增加，收入也会自然变大；品种切换到吨价更高的商品，收入同样会扩张。反过来，价格下行的时候，客户数量、货量和市场份额都在增长，账面收入仍然可能下降。如果只盯收入，管理层收到的信号就是追求高货值、做大流水，反倒把周转效率、单位资金收益和客户质量排在了后面。

贸易规模当然重要，但它得跟货量、周转效率、单位资金收益、期现毛利和风险资本占用一起看。否则考核的是价格，不一定是能力。

二、铁矿增长 42%、钢材增长 14%，这块货量是从哪里来的？

2026 年象屿半年报里，贸易端货量增长最快的是铁矿和钢材。在半年报披露了增速的贸易品种中，铁矿 42% 的增速最高。

这么大的增量是谁买走的、从哪个市场来的，半年报没有拆到那一层，靠公开资料找不出来。能做的是另一件事：把公司自己给出的解释拿过来，一条一条看哪些有数字对得上，哪些只是并列写在那里。

报告的归因写得很清楚。讲金属矿产时，公司的原话是黑色金属供应链释放组织架构调整效能，优化资源配置和品种结构，深化工贸一体，加速国际化发展步伐，在下行周期中保持逆势增长，接着才是铁矿经营货量同比增长 42%、钢材经营货量同比增长 14%。国际化是公司反复强调的原因之一。

其他品种的说法也差不多。铝供应链拓展海外资源和下游加工环节；不锈钢布局国际化业务，拓宽南非等海外矿源；煤炭深耕国际化发展，增加长协和海外销售，货量增长 12%；农产品拓展国际化业务，拓宽海外粮油销售渠道。国际化是这几个品种归因里反复出现的一条主线，不过报告只是并列陈述，没有给出各项举措的贡献排序，文字谁先谁后，跟贡献大小是两码事。

支撑这个方向的有两组数。核心竞争力部分披露，报告期公司整体国际业务货量超 5000 万吨，业务总额约 123 亿美元，境外公司数量增至 52 家。5000 万吨放在 1.33 亿吨总货量里接近四成。这里的 1.33 亿吨算的是公司整体经营货量，同比增长 10.41%，除贸易端的 1.2813 亿吨之外还包含资源端等环节，与前面各品种对应的贸易端货量不是同一个盘子。财务报表附注按经营地区分类的营业收入是境内 1243.20 亿元、境外 847.25 亿元，境外占合并营收约 40.5%。这两个数，一个是公司自己统计的业务总额，一个是财务报表上的营业收入，量级接近，但不是同一件事。

往下再追就没有数了。附注那张分地区表列的是本期的境内外收入和境内外成本，上年同期的境内外拆分没有列，境内外各自比上年增加了多少，这张表上算不出来；它也不按商品分，1243.20 亿元境内、847.25 亿元境外里各有多少是铁矿，同样看不到。铁矿 42% 和钢材 14% 是贸易端金属矿产项下的增速，报告也没有再分成境内货量和境外货量。所以，公司把增长归因于国际化，这是报告里有的；至于铁矿的增量有多少来自海外，半年报没有给出答案。

商权这条线索比国际化更具体。资源端通过股权换商权、服务换商权，实现矿山稳定供应的经营货量超 500 万吨，同比增长超 70%；投资端参与马矿股份首次公开发行的战略配售，报告写明目的是锁定优质铁矿商权。在建工程里还有江苏象屿矿业年加工处理 300 万吨铁矿石项目，预算 2.99 亿元，期末余额 1.64 亿元，投入进度 54.86%，土建主体结构施工完成。前者是把货源锁在手里，后者建成后将在境内补上一道铁矿加工环节，增加公司自有的铁矿加工能力。与单讲国际化相比，这些商权和加工项目，才是铁矿货量增长更具体的支撑。

所以，对铁矿货量增长 42% 的解释，公开资料只能写到这里。国际化、组织调整、锁定商权，是公司自己给出的解释，都有原文可查；商权和加工项目还能对上具体数字，算是站得住的支撑；至于这些货最后卖给了谁、增量落在哪个市场，报告没有写，只能留到下一期再追。报告写的是在下行周期中保持逆势增长，公司承认的是行业向下、自己向上，这与前面单位收入下降的结论方向一致。至少从单位收入看，货量是涨了，市场景气度其实还没回升。

三、贸易期现毛利小幅下降，金属大增与新能源大亏同时发生

货量和收入之后，接着要问的就是这些货有没有赚到钱。衡量贸易赚钱能力，公司自己用的说法是期现毛利，也就是把现货毛利和对应的期货套保损益放在一起看。它不是法定利润表项目，也不能代替净利润，但对理解贸易业务比单看某个报表科目更接近经营现场。

2026 年上半年，公司贸易业务期现毛利为 28.47 亿元，同比下降 2.31%。分品种看，金属矿产期现毛利 32.33 亿元，同比增长 94.07%；能源化工 5.48 亿元，同比增长 21.21%；农产品 2.48 亿元，同比下降 53.77%；新能源亏损 11.86 亿元。

金属矿产的大幅增长没有让贸易整体期现毛利上升，原因就在新能源的亏损。金属矿产期现毛利增长 94.07% 是真的，新能源亏损 11.86 亿元也是真的，两个数字单独看都容易看偏，合在一起才是贸易组合这半年的全貌。

多品种经营，本就容得下不同品种在不同周期里有赚有亏。不同商品处于不同产业周期，价格波动、客户需求、供应节奏和库存位置都不一样。大宗企业同时做多个品种，目的本来就是分散单一周期的风险。最后看的，是组合收益能不能覆盖资金成本、运营成本和风险损失，而不是盯着每个品种的毛利是否同时向上。

半年报把新能源期现毛利的下降归因于期货价格波动，并说明公司第二季度主动调整套保策略、调降期货套保对应的期货端持仓，相应的期货端亏损记入当期报表。这说明新能源亏损，除了看现货价差，还要结合套保头寸调整、损益确认时点和存货情况来判断。

同样，金属矿产期现毛利增长 94.07%，风险调整后的收益能不能同比翻倍，是另一件事。还得看占用多少资金、承担多长账期、有没有减值和信用损失，利润能不能转成现金。这几个问题，后面几节还会分别碰到。

组合经营是一种看问题的方法，不是免责条款。如果某个品种长期亏损，敞口反复超出公司能扛的范围，或者只能靠其他品种把损失盖过去，那么组合收益为正也不足以证明这个品种做得对。管理上仍要追问，亏损来自正常周期、策略调整、执行偏差，还是这门生意本身就没有利润空间。

看这类公司的品种利润，比较稳妥的顺序是先看贸易组合期现毛利，再看各品种贡献，在承认品种会互相对冲的同时，还要继续追问，亏损原因能不能说得清，风险还能不能控制，必要时能不能及时退出。既不要求每个品种都赚钱，也不让组合这两个字成为长期亏损的挡箭牌。

四、扣非归母增长 184.75%，主业真的暴增了吗

归母净利润几乎没动，扣非利润却接近上年同期的 2.85 倍。开头那组数字里，10.66 亿元归母净利润只增长 3.28%，9.42 亿元扣非归母净利润却增长 184.75%，差距就出在这里。

先把算术关系摆出来。2026 年上半年，归属于母公司的那部分非经常性损益约 1.24 亿元；2025 年同期约 7.01 亿元。扣非利润等于归母净利润减掉这部分非经常性损益。

两期扣除额相差约 5.77 亿元，而归母净利润只增加约 0.34 亿元，两边一加，扣非利润的增量就有约 6.11 亿元。所以 184.75% 首先是一个对扣什么、扣多少特别敏感的同比数，离「核心经营利润增长了 184.75%」这个结论，还差着一段距离。

问题出在大宗贸易的期现关系上。

贸易企业做一笔现货业务，为了控制价格和汇率波动，往往同时使用期货、远期外汇等工具。现货是一条腿，期货或外汇工具是另一条腿。做业务的人看，两条腿服务于同一笔风险管理；可是会计怎么列报、非经常性损益怎么认定，未必把它们放在同一个位置、同一个时间确认。

半年报的非经常性损益明细显示，与公允价值变动及处置金融资产相关的项目，2026 年上半年为 -3.94 亿元，2025 年同期为 7.18 亿元。公司在说明中明确，这部分主要是为对冲大宗商品价格和汇率风险而开展的期货、外汇合约损益，与主营经营密切相关。

衍生品损益没有凭空创造利润。这部分损益与现货经营密切相关，只是没有按有效套期保值那一套标准排除掉。它被列入非经常性损益之后，扣非指标就把一套完整的期现经营结果拆开了。上年扣掉的是一块较大的正收益，本期相关项目转负，扣除额随之收窄，扣非同比自然变得很高。

再看投资收益和公允价值变动收益，这个问题会更清楚。投资收益本期为 -14.33 亿元，上年同期为 7.37 亿元；公允价值变动收益本期为 11.15 亿元，上年同期只有 0.24 亿元。两个项目方向完全相反，合计从上年同期的 7.62 亿元转为本期的 -3.18 亿元。再往下一层，处置交易性金融资产取得的投资收益本期为 -14.26 亿元，上年同期为 6.46 亿元；衍生金融工具产生的公允价值变动收益本期为 9.42 亿元，上年同期为 0.83 亿元。

这一正一负是怎么来的，公司在附注里写清楚了：衍生金融工具的浮动盈亏先确认为公允价值变动损益，并在业务滚动操作、移仓换月等时点，将处置价款与初始投资成本的差额计入投资收益。也就是说，同一类衍生金融工具在不同阶段产生的损益，可能分别进入两个报表项目。

所以这两项必须放在一起看，单看投资收益会以为亏了十四亿，单看公允价值变动又会以为赚了十一亿，两个结论都不成立。这些项目和非经常性损益明细算的也不是同一件事，对不上号，但方向上的变化足以说明，单看报表里的某一个利润项目，很难还原期现组合的全貌。

这也说明，公司自己用的贸易业务期现毛利，为什么比单看投资收益更接近经营现场：它把现货毛利和对应的套保损益放回同一个视角，而报表科目会把它们分开。

扣非指标仍然有用，但得跟别的数放在一起看。做大宗供应链这一行，至少要把归母净利润、扣非归母净利润、期现毛利、衍生品损益和存货减值放在一起。看到扣非增速很高，先问一句：今年扣掉了什么，去年又扣掉了什么。

五、合并净利润增长 19.40%，为什么归母只增长 3.28%

2026 年上半年，厦门象屿合并净利润为 15.16 亿元，同比增长 19.40%；归母净利润为 10.66 亿元，同比增长 3.28%。

两者之间的差额，是少数股东损益。本期少数股东损益为 4.50 亿元，上年同期为 2.38 亿元，增加约 2.12 亿元。同期合并净利润增加约 2.46 亿元，其中约 2.12 亿元进入少数股东损益，归属于上市公司股东的增量只有约 0.34 亿元。这样一拆，19.40% 和 3.28% 的差距就说得通了。

主要原因是象屿海装。

这家公司由上市公司持股 51%，另外 49% 属于合作方。2026 年上半年，象屿海装合并营业收入 47.98 亿元，上年同期 31.10 亿元；净利润 6.68 亿元，上年同期 2.93 亿元，同比增长 128.35%。本期与象屿海装相关的少数股东损益为 3.24 亿元，公司少数股东损益增量的绝大部分就来自这里。这里直接拿净利润增加额乘以 49% 去倒推，是对不上的，附注说明这个数里还包含象屿海装自己那些控股子公司的少数股东损益。

公司把造船利润增长主要归因于两点：中型散货船、特种化学品船领域品牌影响力增强、高附加值产品占比提升，以及启东船厂升级完成后产能逐步释放、交付周期缩短。这个解释和造船收入、毛利、利润的变化是对得上的，但造船收入确认受建造进度和交付节奏影响很大，往后每个半年度不一定都能保持这个增速。

看这组数字，要分三层。先看合并净利润，看并进来的这一大摊子一共赚了多少；再看少数股东损益，看其中多少归合作股东；最后看归母净利润，看属于上市公司股东的还有多少。非全资子公司长得越快，这三步越不能省。

还有一个容易被忽略的地方：归母净利润和归属于普通股股东的利润之间，还隔着其他权益工具持有人这一层。2026 年上半年，10.66 亿元归母净利润包含永续债等其他权益工具持有人利息 2.86 亿元，扣除后归属于普通股股东的净利润约 7.80 亿元。而且这还只是利润算在谁名下，当期能不能真的分到股东手里，还要看分红怎么安排。

所以，归母净利润增长 3.28%，归属于普通股股东的利润，并没有跟着同比例增长。基本每股收益从 0.31 元降至 0.28 元，同比下降 9.68%，这是扣除永续债及其利息之后计算的结果。每股收益还要考虑普通股加权平均数，拿期末总股本简单一除，除出来的对不上。看到归母净利润，还要再多问一句：这笔利润最终落到了哪类股东手里。

六、净利润在增长，现金却流出 138.66 亿元

半年报显示，上半年公司实现净利润 15.16 亿元，经营活动的现金却净流出 138.66 亿元，两个方向完全相反。那就要问，这笔钱去了哪里，以及流出到什么程度才算问题。

上年同期的经营活动现金只净流出 29.86 亿元，今年的流出是上年的四倍多。多出来的这一大块主要是被营运资金占住了，折旧这类不动现金的项目影响很小。

现金流量表附注里把这笔钱拆开了。存货增加带来的现金占用约 105.15 亿元，上年同期约 20.20 亿元；经营性应收项目增加占用约 36.69 亿元，上年同期约 26.02 亿元；经营性应付项目减少又带来约 28.54 亿元流出，上年同期约 1.07 亿元。仅这三项合计，现金占用约 170.38 亿元。

资产负债表也能看到同一件事。截至 2026 年 6 月末，存货为 418.46 亿元，较上年末增加 98.98 亿元，增幅 30.98%；应收账款增加约 8.31 亿元，预付款项增加约 12.84 亿元，合同资产增加约 4.72 亿元。与此同时，应付票据减少约 80.69 亿元，应付账款增加约 2.65 亿元，合同负债增加约 25.07 亿元。

这里的两个存货数字要对一下。现金流量表补充资料里的 105.15 亿元，说的是经营性存货本身占了多少钱，资产负债表上的 98.98 亿元，是存货账面价值的期末较年初变动，两者相差约 6 亿元。这两个数分别来自现金流量表补充资料和资产负债表，统计口径不同，存货跌价准备、外币折算等因素都可能造成差异，不能简单要求两者完全相等。看经营资金占用用前者，看期末存货账面价值用后者。

还要分清一件事，应付账款这一个科目的余额虽然增加了，现金流量表补充资料里的经营性应付项目总体却在减少。后者盖着好几个经营性负债科目，跟资产负债表上应付账款一个科目的期末减期初不是一回事，一个科目的余额，顶替不了一堆科目的合计数。

公司给出的解释是，根据经营需要调整采销节奏，阶段性多备了货。这个解释跟大宗供应链的做法是对得上的。采购、运输、入库、销售和回款之间天然有时间差，半年末正好卡在哪个环节，会明显改变存货和现金流这两个数字。

所以，经营现金净流出，未必就是经营在恶化。如果货权真实，后续销售已经落实，周转也符合计划，阶段性备货可能只是为后面的销售和交付提前准备。但这几件事到底成不成立，还要看存货能不能顺利销售、货款能不能按时收回，仅凭半年报还下不了这个结论。

不过，资金压力是实实在在的。大宗供应链本来就是占用营运资金多、靠周转赚钱的生意。存货增加近百亿元，意味着更多钱压在货上，也意味着库存价格、货权、客户履约和融资续接几件事要同时看住。期货能管住一部分价格风险，但变不出存货的现金，也催不来客户的回款。

为补上这部分资金，公司明显增加了短期借款。公司期末短期借款为 281.04 亿元，较上年末增加 121.55 亿元；筹资活动现金净流入 131.40 亿元。投资活动现金净流入 53.69 亿元，也对期末现金形成补充。三类现金流合计约增加 46.4 亿元，计入汇率变动影响后，现金及现金等价物净增加 45.18 亿元。

当然了，国企背景摆在那，资金压力归压力，倒也不至于真出问题。

七、上半年利润增长，不在贸易，在造船、在物流、在税收优惠

厦门象屿这半年多出来的利润，是从哪里来的？

先看毛利。上半年工贸一体端主营收入 76.59 亿元，同比增长 44.95%，毛利 9.21 亿元，同比增长 58.51%；物流端毛利 4.73 亿元，同比增长 10.90%。按各自增速倒推，这两块合起来贡献了约 3.9 亿元毛利增量。而占收入绝大部分的贸易端，期现毛利 28.47 亿元，同比下降 2.31%，倒推约减少 0.67 亿元。两边算法不完全一样，只能粗略对照，但方向已经很清楚：做业务挣来的增量基本都在工贸一体端和物流，规模最大的贸易主业这半年没有贡献毛利增长。

增量最大的一块是造船。上半年船舶制造主营收入 47.96 亿元，同比增长 50.24%；毛利 8.70 亿元，同比增长 84.93%；毛利率 18.15%，同比提高 3.40 个百分点。收入从 31.92 亿元增至 47.96 亿元的同时毛利率还在上升，说明利润增加不只是多确认了收入，公司把原因归于中型散货船、特种化学品船的高附加值产品占比提升，以及启东船厂升级后产能释放、交付周期缩短。

这块收入只相当于贸易收入的约 2.5%，毛利却比 28.47 亿元贸易期现毛利的三成还多。不过两者不是一个算法，一个来自分部披露，一个是公司自己把期货和现货合在一起看的数，这个比例只够说明造船毛利的分量已经不小，还称不上严格的毛利贡献率。

第二块是物流。产业物流收入 15.50 亿元，同比增长 68.63%，毛利 1.47 亿元，同比增长 81.85%；专业物流收入 41.83 亿元，同比增长 2.60%，毛利 3.26 亿元，同比下降 5.70%。增长主要来自贴着客户产线做的产业物流，专业物流的收入几乎没动，毛利还在往下掉。

毛利再往下走，还有两处变化。利润总额 16.61 亿元，上年同期 15.04 亿元，同比增长 10.44%，慢于造船和物流的毛利增速，分部毛利增加，不等于利润总额会等额增加，中间还要经过期间费用、减值、投资收益和公允价值变动等多个项目。但净利润 15.16 亿元，同比增长 19.40%，净利润增速高于利润总额增速。

这一段差额主要在税上：

所得税费用从上年同期约 2.34 亿元降至本期约 1.45 亿元，半年报的解释是部分盈利子公司享受所得税优惠、适用较低税率。按报表差额粗略看，2.46 亿元的净利润增量里约有 0.89 亿元来自税负下降，这部分来自少交税，算不进经营毛利的账里。

还有一处变化不在经营上，在股权上。增速最快的造船业务恰恰不是全资的，2.46 亿元的合并净利润增量落到上市公司股东头上只剩约 0.34 亿元，具体的账前面第五节已经拆过。

从已披露的数据看，贸易期现毛利没有增加，新增毛利主要来自造船和物流，所得税费用下降又增厚了净利润，但新增净利润大部分计入了少数股东损益。

产业利润更厚，风险也一点没轻。造船要面对长周期订单、在产品占用、合同资产、汇率、建造进度和交付风险，6 月末公司合同资产较上年末增加约 4.72 亿元，半年报解释主要与船舶制造按履约进度确认收入有关。税收优惠这块，往后每年也不见得贡献同样的增量。接下来要看的，是这两块业务能不能在管住资金占用和交付风险的同时，给庞大的贸易规模补上一块稳定的、真正归上市公司股东的利润。

评估一家大宗供应链公司的能力和业绩，不能只看一个产品、一个品种、一项能力。金属矿产期现毛利涨了 94.07%，同一报告期新能源亏掉 11.86 亿元；造船毛利涨了 84.93%，规模最大的贸易主业毛利还在往下走。单拎出哪一项，都能讲成一个完全不同的故事。价格与货量、合并与归母、利润与现金流，这几组也是一样，都得凑在一起看，才知道这半年这家公司究竟是什么样子。

比综合更要紧的，是这些板块之间能不能真正协同起来。资源端锁住商权，货源才稳得住；物流贴着客户产线做，贸易才有黏性；工贸一体往加工环节走，才不只是过一道货；期货管住价格，也要有资金和融资接得上，存货才敢往上加。

这些本事单独拿出来都不算稀奇，能连成一条线、结成网，才是真正的能力。这也就是象屿自己提的那套模式，资、贸、物、服、工、投一体化的魅力吧。

声明：本文是五道口供应链研究院根据厦门象屿发布的 2026 年上半年报进行的分析与预测，不代表厦门象屿的实际经营情况，最终以厦门象屿公告与实际经营为准。