近日，益方生物向港交所递交 H 股招股书。

这家已登陆科创板、手握两款进入医保的商业化产品、身后站着高瓴、礼来亚洲、启明、奥博等明星机构的 Biotech，仍在寻求 A+H 双重上市。

对于尚未盈利的创新药企，上市从来不是终点，而是下一轮融资的起点。

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三个科学家的 " 默沙东基因 "

益方生物的创始团队，几乎可以看作默沙东和先灵葆雅研发体系的一次 " 溢出 "。

王耀林，62 岁，益方生物董事长、总经理。

1985 年从上海医科大学（现复旦药学院）药理学专业毕业后赴美，在纽约州立大学石溪分校拿到分子与细胞药理学博士学位，又在贝勒医学院完成博士后研究。

此后的近二十年，他先后在先灵葆雅和默沙东从事抗肿瘤小分子药物的药理研究与开发，两次获得先灵葆雅 " 总裁奖 "。

江岳恒和代星，同样是这条轨迹上的同行者。

江岳恒在先灵葆雅和默沙东做了近十五年小分子新药研发，回国后曾在雅本化学担任副总经理。

代星拥有超过十七年的药物发现与研发项目管理经验，拿过美国化学会 " 青年化学家奖 " 和默沙东 " 绿色化学奖 "。

三人从求学、科研到创业，发展轨迹高度相似，学术上有默契，产业上有互补。

2013 年，三人回国创立益方生物。彼时中国创新药刚刚起步，PD-1 还在临床早期，科创板连影子都没有。三个在美国大药厂已经做到资深科学家位置的人选择回国从头开始，赌的是一个判断：中国创新药的窗口期到了。

两款授权产品，两种叙事

十年后回看，判断没错。但益方选择的路径与同期不少 Biotech 不同。

两款上市产品 , 贝福替尼（第三代 EGFR 抑制剂）授权贝达药业，格索雷塞（KRAS G12C 抑制剂）授权正大天晴 , 均已获批并纳入医保。

公司几乎全部收入来自合作方的首付款、里程碑款和特许权使用费。

这套 " 不建销售、专注研发 " 的打法，好处是轻资产，坏处是营收完全依赖合作伙伴的付款节奏。

数据是最好的说明。

2024 年营收 1.69 亿元，2025 年骤降至 3729 万元，并非药卖不动，而是没有里程碑款到账。

2026 年上半年回升至 5332 万元，同比增长 178%。

营收如过山车，根源于商业模式的天然波动。最大客户正大天晴占公司收入比重分别达 90.3%、75.1% 和 68.9%。

截至 2025 年末，公司累计亏损约 13.24 亿元，未弥补亏损约 28.62 亿元。

毛利率高达 86%，研发费用却是营收的近九倍。

真正决定天花板的两条管线

D-2570 和 D-0502，才是决定这家公司未来估值的关键。

D-2570 是一款 TYK2 变构抑制剂，瞄准银屑病、溃疡性结肠炎等自身免疫疾病。2 期临床数据亮眼：银屑病 PASI 75 应答率达 90%，严重不良事件为 0。

目前国内推进注册性 3 期和头对头 3 期，美国同步启动 2 期临床，同时开展多项自身免疫适应症的 2 期探索。

全球 TYK2 抑制剂市场 2035 年预计达 96.3 亿美元，除 BMS 外仅 6 条管线处于 3 期，D-2570 是其中之一。

D-0502 是口服 SERD 药物，用于雌激素受体阳性乳腺癌，正与标准治疗氟维司群注射液进行头对头 3 期临床。

一旦成功，患者将告别每月一次注射，改为每日一片口服。

面对跨国药企与恒瑞、先声等同行的竞赛，D-0502 的竞争格局并不宽松。

研发资源倾斜的信号非常明确。

2026 年上半年研发投入 1.847 亿元，D-2570 独占 86.5%，D-0502 仅占 7.6%，其余管线节奏显著放缓。

为什么要 A+H？

两条核心管线都在 3 期，也是烧钱最凶的阶段。

而 A 股再融资通道正在收窄，对于未盈利药企，融资渠道单一本身就是风险。

18A 通道为生物科技公司提供了 " 凭管线而非盈利记录上市 " 的路径。

A+H 意味着更宽的融资渠道和更广的投资者基础。截至 8 月 21 日，益方生物 A 股市值约 116 亿元。

此次募资拟用于核心管线临床开发、ADC 平台建设及储备项目推进，包括 WRN、KIF18A 等合成致死靶点候选分子和 STAT6 降解剂。

4 月业绩会上，王耀林表示将积极拓展与跨国药企的合作，通过联合研发及授权许可推进产品出海。

D-2570 和 D-0502 的未来，未必全部由益方独自推到上市，授权、合作、联合开发，都是选项。

三位海归博士十年磨一剑，把一家初创公司推到科创板门口，又推向港交所。

两款产品已进医保，两条核心管线正在 3 期，身后站着明星机构。

但另一面是：连续四年亏损，未弥补亏损近 29 亿元，营收高度依赖单一合作方，D-2570 和 D-0502 的 3 期数据尚未读出。

接下来两年，这两条管线的临床数据将决定这家公司的天花板。

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